三友化工粘胶纯碱双龙头成本优势突出,三链
（报告出品方/作者：光大证券，赵乃迪）
1、粘胶纯碱双龙头，“三链一群”打开成长空间
1.1、打造“两碱一化”特色模式，循环经济优势突出
公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系，是国内纯碱、粘胶行业的双龙头企业。唐山三友化工股份有限公司成立于年12月，公司总部坐落于“渤海之滨”唐山市曹妃甸区。自年上市以来，公司由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为具有“两碱一化”特色循环经济模式的纯碱粘胶双龙头企业。目前，公司主要产品产能包括万吨纯碱（权益产能万吨）、78万吨粘胶短纤、52.5万吨PVC、53万吨烧碱、20万吨有机硅单体。其中纯碱、粘胶短纤产能规模位居国内领先地位。
公司制定“三链一群”发展计划，打开未来成长空间。三友化工“十四五”、“十五五”期间计划构建“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群布局，努力将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的领军企业。“三链一群”产业发展计划投资总规模约亿元，布局完成后公司四大主营产品将有望新增30万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维；55万吨/年烧碱及下游高端新材料、功能性树脂；扩建20万吨/年有机硅单体及下游产品；开发纯碱副产物资源化利用技术及项目。此外，公司筹划有机硅新材料板块独立上市，并计划投资亿元发展光伏发电、海水淡化、绿电制氢、氢能利用等新能源、新材料业务。
公司具备循环产业链，成本优势明显。公司在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，实现了资源的循环利用和能量的梯级利用，达到了增产、增效，降成本、降能耗，节水、节电、节汽的良好效果。作为公司循环经济中枢，生产的烧碱80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生产氯化氢，用于PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产，通过发挥循环经济中轴作用，合理有效的平衡耗氯产品结构，为公司稳定经营提供有力支撑。同时公司实施循环海水系统改造，充分利用循环经济及自备电厂优势，强化成本费用控制。（报告来源：未来智库）
1.2、公司股权结构清晰，奖金激励制度明确
公司股权结构清晰，两大股东合计持股比例44.50%。唐山三友碱业集团持有公司36.40%的股权，是公司的控股股东。唐山三友集团持有碱业集团.00%的股权，直接持有公司8.10%的股权。三友集团现有10家股东，持股较为分散，三友集团目前无实际控制人。目前，河北省国资委对三友集团履行出资人职责。此外公司下属11家子公司分工明确，围绕公司主营业务展开，涉及粘胶短纤、纯碱、氯碱等产品的生产与销售。
公司奖励机制的依据为ROE水平。奖励机制与公司业绩挂钩有助于增强公司高管人员对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现。根据公司年修订的《奖励基金管理办法》，奖励基金以ROE6%和10%作为两个临界点，公司当年ROE水平越高，奖励基金的提取比例越高。奖励基金60%分配给公司高管人员，40%分配给公司员工。此次办法的修订有利于提高公司员工工作的主动性与积极性，使员工认识到其与公司利益具备一致性。
1.3、21年化工行业景气度回暖，公司四大主营产品价格大涨推升业绩
近十年，公司营收整体呈现上行趋势。年公司实现营业收入.8亿元，相较年.8亿元营业收入增长%，CAGR为9%；年公司实现归母净利润16.7亿元，相较年1.14亿元归母净利润增长%，CAGR为35%。回顾公司历史，、、年是公司业绩增速的三次拐点：年受益于原料价格下降、下游市场需求回升，以及16万吨差别化粘胶短纤项目投产、青海五彩碱业万吨纯碱项目进入试生产阶段，公司业绩大增；年环保因素推动各项主营产品价格上涨，纯碱行业进入上行周期。
年公司主营产品价格大涨推升业绩。年受疫情冲击，公司主营产品产销量同比降低。21年行业景气度回升，公司纯碱内销价格创历史新高，粘胶短纤维售价达到年以来新高，营收、归母净利润分别同比增长30%、%。
公司纯碱、粘胶短纤贡献六成毛利。年公司粘胶短纤、纯碱收入在总营收中的比例分别达到36%、27%。21年纯碱、粘胶短纤景气度上行，公司盈利能力随之提升，21年公司毛利率为22%，相较于20年增长4个百分点。公司毛利主要来源于纯碱、粘胶短纤、烧碱业务，21年公司纯碱、粘胶短纤和烧碱业务毛利率分别为31.5%、12.0%、46.5%，分别贡献毛利占比38%、19%、8%。（报告来源：未来智库）
1.4、公司是粘胶纯碱双龙头，规模及成本优势显著
1.4.1、粘胶短纤：成本优势明显，差别化率领先
公司粘胶短纤产能规模领先，产品差别化率行业第一。21年三友化工粘胶短纤维产能78万吨/年，市占率约为15%，在行业中拥有一定的话语权和影响力。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，能够满足不同客户的个性化需求。国内首创莫代尔纤维、全球首创竹代尔纤维后，公司成功研发出莱赛尔纤维，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。21年公司抓住莫代尔纤维市场机遇，两条生产线莫代尔改造顺利完工，实现了四线同时生产莫代尔纤维产品。
绿色环保成粘胶短纤发展趋势，公司积极推进绿色纤维素项目建设。生产1吨粘胶纤维需要消耗烧碱公斤、硫酸公斤，但生产1吨莱赛尔纤维仅消耗烧碱45公斤、不需要使用硫酸，故被誉为“21世纪的绿色纤维”。目前，我国莱赛尔纤维刚刚起步，产能不到粘胶短纤总产能的5%，单线产能较低，成本较高，在差别化纤维领域仍有发展空间。目前公司正积极推进年产6万吨新溶剂法绿色纤维素纤维项目，进一步加快动能转换，优化产业结构。“十五五”期间，公司将根据一期6万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目产品市场的拓展情况，推进二、三期合计24万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目发展。
自循环模式生产，公司粘胶短纤成本优势国内领先。原材料方面，公司自产的烧碱超过80%用于粘胶短纤生产，棉浆、木浆、竹浆主要由下属子公司提供，采取“低价增储，高价缩量”策略采购浆粕，降低采购成本。技术方面，公司大力实施化纤酸性水回收新工艺开发等三百余项科技创新项目，“粘胶废气生物法超净处理及资源回用技术”通过中纺联鉴定，引进先进技术回收粘胶短纤维生产废气中的二硫化碳循环利用，降低原材料和能源的消耗。近年，公司粘胶短纤生产成本处于元/吨至元/吨区间，其中原材料成本占比近九成。21年公司粘胶短纤毛利约为元/吨，较20年同比增加%，毛利率为11.97%，处于行业领先地位。
1.4.2、纯碱：氨碱法龙头，规模优势显著
公司纯碱年产能万吨，“十四五”末有望达到万吨。公司目前拥有的纯碱产能包括本部万吨和青海五彩碱业万吨（公司持股比例51%）。公司采用氨碱法生产纯碱，主要原料为原盐、石灰石、焦炭。公司生产的纯碱中重质碱占总产量的70%左右，而公司主要利用液相水合法进行超低盐重质纯碱的生产。三友化工由成立之初具备万吨/年产能的单一纯碱生产企业稳步发展至纯碱散装化率、重质化率以及低盐化率三项指标均居行业第一位的龙头企业，产品质量处于行业领先水平，规模优势显著。
公司纯碱成本在氨碱法企业中独具优势。-年，公司纯碱平均营业成本为元/吨，而同样采用氨碱法的山东海化纯碱平均营业成本约元/吨。而远兴能源由于采用天然碱法，具有天然的低成本优势，同期平均成本约元/吨。可见，三友化工在同样采用氨碱法的企业中纯碱成本较低，但与采用天然碱法的企业相比有一定差距。（报告来源：未来智库）
1.4.3、有机硅：20万吨扩产项目稳步推进，有机硅板块有望分拆上市
公司大力研发有机硅下游产品，产业链一体化优势凸显。目前公司拥有20万吨/年有机硅单体产能，远期规划产能40万吨/年。年子公司硅业公司有机硅下游2.5万吨/年硅橡胶装置、1万吨/年胶装置、吨/年高含氢硅油生产线均顺利投产，消泡剂用硅膏、聚醚硅油成功中试生产，实现了硅膏、硅油在油田行业的首次应用。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括胶3万吨/年、胶4.5万吨/年的生产能力。公司布局下游高附加值产品的同时，发展循环产业链，充分利用副产品降本增效，将有效平抑“双碳”目标下原料供需波动对经营业绩的压力。
三友化工有机硅生产成本约在1.1万元/吨至1.7万元/吨区间波动。公司将氯碱产生的氯气、氢气用于有机硅单体生产，采取低价增储等方式采购原材料硅块，成本具备竞争力。年，三友化工有机硅环体生产成本约1.66万元/吨，毛利约元/吨，单吨成本虽高于行业龙头合盛硅业，但低于其他同行水平。未来待三友成功建成上游工业硅基地，公司有机硅成本有望进一步下降。
公司计划做强有机硅新材料产业链，建设工业硅基地，未来硅业公司有望分拆上市。三友化工立足于当前20万吨/年有机硅单体产能，持续向产业链上下游延伸：上游筹划建立硅石基地将降低原料成本；下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；此外，20万吨/年单体产能扩建项目正稳步进行。年3月公司公告称，为做大做强有机硅新材料产业，拟分拆硅业公司上市，公司整体盈利能力和综合竞争力有望持续提升。
1.4.4、PVC：成本把控良好，盈利大幅改善
公司开拓PVC原料供应新渠道，积极研发下游功能性特种树脂产品。年子公司氯碱公司2万吨/年PVC专用树脂改造项目达产，公司PVC产能达52.5万吨（含9万吨专用树脂）。年新冠疫情使下游手套成为PVC需求增长点，PVC糊树脂市场规模迅速扩大，三友化工PVC糊树脂主要产品型号有SY-Z（可用作医用手套原料）、SY-Z，20年公司专用树脂手套料销量同比增长85%，PVC毛利率上涨至18%。21年公司开拓宁夏、新疆等地原料电石货源渠道；氯碱公司主产高利润率产品，专用树脂产量达3.5万吨；膜材树脂实现工业化生产，劳保防护手套专用树脂完成小试，计划年完成验收。
20-21年PVC盈利大幅改善，22年电石价格大涨支撑PVC价格。公司PVC生产采用电石法工艺，成本主要受原料电石价格波动影响。-年公司PVC生产成本稳定在-元/吨，年受益于糊树脂行情，公司PVC单吨毛利高达元。受原料供应紧张传导，21年公司PVC产品售价同比大幅上涨，毛利约元/吨。受区域性环保政策制约、“能耗双控”政策收紧等影响，22年Q1原料电石价格持续走高，对PVC价格形成刚性支撑，公司PVC生产成本相应升至元/吨左右。（报告来源：未来智库）
2、粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善
2.1、粘胶短纤是三大棉纺原料之一，处于纺织产业链中游
粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维，和棉花、涤纶短纤同属于三大棉纺原料。它是以天然纤维素（浆粕）为基本原料，经碱化、老化、磺化等工序制成可溶性纤维素磺酸酯，再溶于稀碱液制成粘胶，经湿法纺丝而制成。粘胶短纤的特性类似于棉，又称作人造棉。在主要的纺织纤维中，粘胶纤维的含湿率最符合人体皮肤的生理要求，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等优点，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的功能性，常与棉、毛或各种纤维混纺、交织，用于各类服装及装饰用纺织品。近年来，随着粘胶短纤自身产品升级以及下游纺织工艺提升，粘胶短纤“出于棉而优于棉”的特点愈发明显，广泛应用于高档服饰。
粘胶短纤作为我国纺织工业的重要原料，处于产业链中游。纺织产业上游主要原材料包括棉、木、竹浆粕等；下游产品主要包括人棉纱、混纺纱和无纺布，主要用于服装、床上用品、防尘罩、湿面巾、尿不湿以及医疗卫生用品等消费领域。
2.2、粘胶短纤新增产能有限，行业集中度不断提高
年中国粘胶短纤产能的全球占比为73%，未来产能或逐步向东南亚转移。我国是粘胶短纤第一生产大国，21年产能占比达到73%，印尼是全球第二大生产国，产能占比13%。年我国从印度尼西亚、印度、泰国进口粘胶短纤量增速较快，东南亚国家本土粘胶短纤生产线持续扩张，粘胶短纤产能未来或将逐步向东南亚国家转移。
粘胶短纤行业作为传统周期性产业，市场变化周期一般为4-5年。-年期间，粘胶短纤行业处于景气上行周期，国内粘胶短纤企业纷纷扩产；年，新建产能集中投放，国内共计万吨产能建成投产，18年国内产能同比增长17.2%。随后行业景气下行，市场进入消化新增产能阶段，产能增速放缓；、年产能分别同比增加2.3%、2.1%。
年粘胶短纤新增产能有限，供需格局有望持续改善。年，我国粘胶短纤行业有效产能约万吨，同比增长3.6%；产量为万吨，同比增长5.5%。年4月，三友化工发布公告称拟投资16.35亿元建设20万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目一期（一期产能为6万吨/年），项目建设期3年，短期暂不对行业供给格局产生影响。年国内粘胶短纤企业暂无投产计划，行业整体产能稳定。
准入门槛趋严，中小产能陆续退出。年工信部发布《粘胶纤维行业规范条件》，指出严格控制新建粘胶短纤维项目，新建项目必须拥有与新建生产能力相配套的原料基地等条件；改扩建粘胶纤维项目总生产能力要达到：连续纺粘胶长丝年产1万吨及以上；粘胶短纤维年产8万吨及以上，产品差别化率高于30%。随着环保成为刚性要求，粘胶短纤行业的准入门槛不断升高，更多中小产能也将陆续淘汰。
行业集中度不断提高。年中国粘胶短纤行业共有14家在产企业，行业产能集中度不断提高，CR3提升至66%，CR6提升至84%。赛得利、三友化工、中泰化学产能规模行业领先，头部效应明显。国内22年无新增产能，粘胶短纤行业正向差别化、功能化产品转型升级，资源利用率和行业集中度有望进一步提高，头部企业规模效应优势明显。
粘胶短纤外贸依存度较低，22年受益于海外消费需求回暖出口量或有提升。年，我国粘胶短纤出口量为32.6万吨，同比下降13%，出口量占总产能6%左右；出口均价为美元/吨，同比上涨41%。21年出口量下降的主要原因是出口均价较高，相较东南亚等国优势不足，疫情反复及高昂的海运费导致海外消费需求降低。我国粘胶短纤主要出口国为巴基斯坦、土耳其、美国。目前，我国粘胶短纤进口依存度较低，自给率高。年随着海外疫情形势的好转，下游纺服需求消费提升，粘胶短纤出口市场向好。
粘胶短纤22年Q2产量平稳，需求回暖去库明显。Q2粘胶短纤产量为88万吨，与21年Q2基本持平。年Q2，粘胶短纤库存持续消化，保持在低位水平。（报告来源：未来智库）
2.3、疫情好转内需有望回暖，人民币贬值提振外需
粘胶短纤下游主要应用于纺纱和非织造布（无纺布）两大类。年，中国粘胶短纤行业的表观消费量在万吨左右，同比增长9%，其中86%应用于纱线领域，14%应用于无纺布领域。纺纱（纱线）中的人棉纱为粘胶短纤的主要需求来源，人棉纱综合多种面料的优点于一身，兼具棉布的舒适性，涤纶的韧性强度以及真丝的柔软坠感，其用途非常广泛，可以用来纺织衣物和床品，也能作为高级织物及针织品的原料（精梳纱）。
无纺布的消费量占比从年的5%上升到年的14.1%，成为新的需求增长点。无纺布，又称非织造布，具有防潮、透气、易分解等特点。粘胶短纤多应用于水刺无纺布行业，无纺布领域对粘胶纤维的白度指标要求更高，通常称之为“高白粘胶纤维”，其在医疗的医用纱布、一次性毛巾、一次性手套、外科用一次性手术服（非防护服）、一次性床单等医用物资中应用广泛。年新冠疫情为无纺布行业带来了巨大的机遇，无纺布在各行业领域中的应用需求得到大幅提升，消费量同比增长44%。随着人们的公共卫生安全意识增强以及消费升级，医疗卫生用品、面膜、婴儿纸尿布等产品将带动无纺布需求增长，进而为粘胶短纤带来需求增量。图27：21年粘胶短纤表观消费量复苏。
疫情影响持续，下游纺服需求22年下半年有望回暖。年国内纺织服装业营业收入为1.48万亿元，累计同比增长8%。21年上半年国内纺服收入累计同比增速较高，21年下半年下游纺服业营收累计同比增速放缓。同时，高昂海运费抑制出口需求，21年粘胶短纤出口量同比下降13%。22年3月以来疫情持续影响上海、北京等多个一二线城市，终端消费需求恢复的速度仍需
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