鱼大水更大,中国创投重回2015

文

黄祝熹贺卓媛

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刘旌

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36氪创投研究院

融资奇景年年有，今年何其多。

比如仅在年，在线教育巨头猿辅导就完成了4轮融资，总额超过35亿美金——要知道，这家公司在年底完成F轮融资后的估值也不过30亿美金，而它如今的估值至少为亿美金；成立仅一年的通用智能芯片设计公司壁仞科技，密集完成3次融资，累计融资已近20亿元人民币。

除此之外，作业帮、兴盛优选、每日优鲜、火花思维、十荟团、比亚迪半导体……这些公司在过去一年完成的融资额动辄都是十亿美金级别。

数据显示，年的一级市场融资事件件，合计融资金额亿人民币，平均单笔融资金额2.27亿人民币，其中一年内融资2次以上的热门项目有21.89%，贡献了整体市场的84.47%的融资额。对比之下，年一级市场融资事件高达件，合计融资金额亿人民币，但平均单笔融资金额却仅为现在的一半不到，为1.29亿人民币。

36氪经不完全统计：目前中国新经济领域拥有家独角兽公司，而两年前的这一数据仅为家。从估值上来看，其合计估值为亿美元，两年前的数据是亿美元——年涨幅23.2%。其中，超过亿的超级独角兽数量也从7家上涨至14家。

巨型公司由巨量资本所成就。过去一年，杀入VC的高瓴几乎“天天见”：据称其创投板块投资了超过家公司。另外，经不完全统计：红杉资本中国基金、经纬创投、IDG、启明创投、GGV纪源资本、真格基金，在今年1月交易次数就远高于各机构自年开始的月平均交易次数。

数据来源：公开信息整理制图：36氪创投研究院

毫无疑问，中国一级市场再次进入大水漫灌的时代。这在新消费、硬科技、企业服务、医疗等领域表现尤甚——比如在年5月，华大智造获10亿美元B轮融资，多家创投机构疯抢份额，除了部分老股东跟投外，竟吸引来了多达10家新机构的入局。再如，估值均超百亿：喜茶、奈雪、蜜雪冰城均已进入IPO倒计时阶段，但机构们并未放弃争夺最后入局的机会。据称，蜜雪冰城在1月完成的首轮20亿人民币融资中，展现出“一般的机构根本不见”的高姿态。

“现在这个时间点呈现出一种‘众神狂欢’的状态。”华创资本合伙人熊伟铭向36氪感叹。

如今笙歌还远未停止。截至2月25日，市场公开项目融资交易总共件，超过年Q1总体的的件，接近年Q1的件。平均单笔融资金额2.76亿人民币，创历史新高。

通常认为，当资本市场呈现出流动性泛滥时，必然带来泡沫，乃至需要此后很长一段时间来回调或消化，直至价值回归。所以，已经有观点认为，过去半年的中国一级市场似乎一夜回到年（双创时代）。但在年之后，上一波新经济IPO浪潮却被证明是一场惨剧：大量在年前后上市的中概股公司都遭遇了不同程度的破发，一度令中国的VCPE投资人们损失惨重。

那么，这一次和年真的有可比性吗？我们距离市场的转捩点还有多远？

鱼大、水更大

不可否认，过去一年的一级市场资本狂潮，很大程度上是源于比如消费、硬科技、医疗等细分领域的勃然发展，但来自资金端的狂热可能是更重要的原因。

我们对过去三年完成募资的基金做了一个统计：年一级市场共完成支基金的募集，前34支基金中有25支人民币基金共募资.7亿元，9支美元基金共募资亿美元，相较于寒冬年，美元基金募资额上涨%，人民币基金募资额上涨28%。进入年后，又一批顶级机构完成大额募资，其中成功的外币基金共有66支，规模超亿美元（0亿人民币），包括GGV纪源资本、启明创投、高榕资本等机构。

而作为一级市场“风向标”的二级市场更是异常繁荣。美联储年开始紧急采取降息和量化宽松政策，向市场直接“开闸放水”超过5万亿美元，1年初又继续计划放水1.9万亿美元，因而美股市场呈现出了与现实生活完全无关甚至相反的一路走高。过去一年实现IPO的中概股公司——贝壳找房、泡泡玛特、快手等等，个个都是上市即暴涨。对一级市场来说，这更加强了VCPE们的投资决心——即便他们中的很多人也在惊呼对现时估值的无从理解。

事实上，美国风险投资行业也在去年创下VC史上最高纪录：由于美联储量化宽松，截至年11月底，PitchBook数据显示美国风险投资基金总共募资亿美元，超过了年的历史高点亿美元。

也正因为全资本市场都在火热之中，作为更前端的VCPE们的杀伐果决依然是被验证可行的：我们以逸仙电商（完美日记）为例简单测算，上市前（年9月），华平投资和凯雷投资集团分别对标的投资约万美元，投后估值40亿美元，持股1.75%；按照逸仙电商目前市值约亿美元估算，华平/凯雷稀释后持股比例约1.35%，账面投资回报也能达到3.14倍。

回到一级市场基金的募资上来说，这里需要稍微区别一下人民币和美元市场。目前来看，相较于年“募资难”初现之时，即便有险资进入等利好消息，但整体的人民币基金出资市场其实并没有大范围的改观，美元市场却热烈异常——这与美元大放水也基本同理。“美元LP投资中国是活跃的，疫情也基本上没影响到。我们目前在同时募两支美元基金，一支PE一支VC都特别顺利。”一家双币基金的IR告诉36氪。

简言之，大量的头部基金都手握丰沛的弹药，并处于需要尽快消化掉的投资期内。还有一个重要原因是：自年至今，核心投资航道长期缺失，导致整个中国资本市场就陷入了漫长的资产“低温期”——两重原因叠加之下，年本就是投资人们急于出手的大年。

平台基金“包圆儿式”投资

尽管很多人认为年的创投市场极热，但从数据来看，其实这一年的投资桩数较往年并没有显著提升，依然保持着年后持续至今的整体低位，具体请看下图：

数据来源：鲸准洞见制图：36氪创投研究院

其中一个特别值得说道的数据是：B轮以前的项目，自年达到峰值件之后就急转直下，年的这一数据是件——接近于5年前的十分之一。这进一步加剧了一级市场已经持续了很久的头部聚集效应——但凡是稍显优质的项目，会迅速引来甚至可谓过量的资本，所谓的僧多粥少。

“现在美元基金在中国呈现出来的‘通吃’打法（一、二级市场贯穿，再加上buyout）对一级市场甚至是早期阶段，都构成了巨大压力。”华创资本合伙人熊伟铭向36氪感叹，全布局的基金既明白二级市场定价策略，又深入研究创新行业，加上国内注册制等一系列改革措施，作为横跨两级市场的信息收集者们能更加明白整个资本流向，对资本水位有着敏锐感知，这一定程度上能够抹平一二级市场之间鸿沟。

再加上流动性爆炸之下平台型基金手中持有大量可操作资金，对看准的项目可以“重拳出击”。如此一来，市场的定价权必然落入资本充足的大机构手中，有FA告诉36氪：“现在中长尾机构除非老板有资源，否则跟投都没有份额，就别说领投了。”

实际上，目前顶级机构几乎都在按照全链条打法：投中优质项目，用优质项目和业绩加大募资体量，不断扩大基金管理规模，直到完成全阶段布局。

就以最近完成募资的GGV纪源资本为例：1月官宣的合计亿人民币的基金组合中，不仅针对早期、成长期项目分别设置不同投资阶段和不同币种的基金，还设置了专门用于邀请创业者共同投资的GGVCapitalVIII创业者基金，以团结和拓展资源。

尤为显眼的是总体量3.66亿美元的GGVCapitalVIIIPlus,L.P.，专门对已投公司追加投资，这正是其为了在“赛道领跑者”上持续注资而设置的，以保证股权占比（保证董事会席位）和最终收益（防止股权被稀释）。

资料来源：GGV纪源资本

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