计算机行业年度策略迎接大周期反转

（报告出品方/作者：首创证券，翟炜，李星锦，傅梦欣）

1、计算机行业全年表现回顾

1.1、指数10月再次反弹，部分景气方向表现优异

年计算机板块跑输大盘。近10年板块总共经历3段大幅上涨，尤其年上半年板块强劲上涨%，大幅跑赢大盘。年全年计算机板块下跌24.00%（截至年11月29日收盘，下文数据均截至该时点），跑输上证指数10.54个百分点。板块涨幅排名靠后。截至年11月29日，计算机板块整体涨幅在31个行业板块中位列倒数第三。10月板块再次开启反弹。年以来，板块历经了长时间的回调与震荡。21年5月和11月板块经历了两轮反弹，但22年1月下旬开始，板块大幅回调，直到今年4月底触底反弹，10月起板块再次反弹，此次反弹主要以信创、网络安全及部分细分景气方向引领，板块整体仍然低位震荡。

1.2、板块估值相对合理

当前板块估值低于历史均值水平。以申万计算机指数的PE（TTM）为标准，计算机历史估值最高点为年6月出现的倍（TTM）；后经过长期回调，达到8年年底的38倍左右（TTM）；后经历一轮上升与波动，年7月估值再达高位90倍左右（TTM）；截至年11月29日，板块估值回调至50倍。长期来看，计算机板块的估值均值约在57倍左右，当前板块整体估值低于历史均值水平。热点集中信创、网络安全、能源IT等领域。一季度计算机板块出现大幅度调整，四月底开启反弹，智能驾驶、工业软件、能源IT以及部分优质白马反弹领先。三季度板块再次调整，10月再次反弹，本次反弹主要以信创、网络安全、能源IT及部分细分景气方向引领。

全年计算机板块个股表现分化。从全年涨跌幅来看，由于一季度板块大幅度调整、以及三季度板块回调，即使经历了两次反弹，众多公司依旧跌幅巨大，剔除退市及ST股之外，仍然有部分细分龙头跌幅靠前，需等待板块后续景气复苏；涨幅榜方面，涨幅领先的以信创等景气方向为主，且部分主题标的表现相对优异。整体而言，计算机板块全年机会主要来自于两次反弹中领先的信创、工业软件、网络安全等景气板块及部分景气个股。

1.3、前三季度板块经营总结

前三季度营业收入增速放缓。22年前三季度计算机行业营收同比增长4.91%，相较于21年同期增速下降14.19个百分点。A股整体增速则从去年前三季度的22.05%下降至8.06%。前三季度毛利率相对稳定。22年前三季度计算机行业整体毛利率26.05%，相较于21年同期下降0.89个百分点，基本保持稳定。前三季度归母净利润大幅下降。22年前三季度计算机行业归母净利润为.67亿元，相较于21年同期的.15亿元下降了.48亿元。前三季度归母净利润增速大幅下降。22年前三季度计算机行业归母净利润同比下降45.23%，去年同期增速为1.26%，增速大幅下降。

2、行业贝塔属性强

2.1、行业走势与估值较一致，贝塔属性强于阿尔法的行业

以计算机（申万）指数为例，回顾过去十多年板块指数走势，发现其与指数TTM估值波动较一致。我们认为主要因为中国计算机软硬件产业与发达国家相比较为落后，整体产品化率偏低，大部分公司商业模式不佳，叠加中国经济与政策周期的影响，板块业绩成长的持续性和可预测性相对较弱。计算机行业指数与板块TTM估值走势较一致，反应出在利润和PE两个决定股价的因素中，估值对计算机板块走势的影响往往更大，板块呈现较强的贝塔属性。

2.2、历史复盘，指数20年7月见顶后持续震荡下行

从历史情况看，计算机板块一轮完整的周期为5年左右，其中下跌或上涨周期通常持续2或3年左右，近十五年指数共经历3段大幅上涨，尤其是年上半年指数强劲上涨%，大幅跑赢大盘。年7月板块见顶后，持续震荡下行，截至年11月29日，最低点较年7月10日最高点.41下跌41%。

以下为计算机（申万）行业指数历年来涨跌周期：1、年以前计算机公司数量少，代表性不强2、年11月4日-0年12月14日，约25个月，涨幅%3、0年12月14日-2年12月4日，约24个月，跌幅49%4、2年12月4日-年1月5日，约25个月，涨幅%5、年1月5日-年6月12日，约5个月，涨幅%6、年6月12日-6年3月16日，约9个月，跌幅55%7、6年3月16日-8年10月16日，约31个月，跌幅35%8、8年10月16日-年7月10日，约21个月，涨幅%9、年7月10日-至今（年11月29日），约29个月，跌幅41%。

2.3、三次历史底部估值情况与计算机板块估值探讨

计算机板块过去十五年共出现三次历史大底部，而三次历史底部时板块估值情况相似。计算机历史底部日期：年11月4日大量公司估值PE(TTM)低于25倍（占比68%），均值24倍（剔除负值和过高估值，按照当时市值/年末公司归母净利润计算）。计算机历史底部日期：2年12月4日。大部分公司估值PE（TTM）低于30倍（占比61%），均值30倍，15-25倍估值的公司比比皆是。

计算机历史底部日期：8年10月16日。8年2月，板块曾出现底部特征并产生一波行情，但并未真正反转，后续又因中美贸易战等因素持续调整半年，直至18年底真正见底。在8年初，我们观察计算机板块个股18年一致预期下的估值情况，此时已出现一批估值30倍以下的公司，部分公司估值在20倍以内。与前两次底部不同的是，一方面，板块整体估值仍高20%左右，同时市场较认可的公司估值仍在30-40倍区间，并非绝对便宜；另一方面08年、12年底的估值为TTM估值，而18年初我们观察的估值是分析师一致预期下的估值，年初分析师的一致预期往往偏高。而至18年10月16日的行业底部时，我们观察当时个股的TTM估值：此时与08年底、12年底两次历史底部非常相似，行业真正见底。

当下计算机板块估值情况：以年11月29日数据为例。当下看23年预期估值。情况与历史底部很像，大量公司PE（23年一致预期）低于30倍，均值32倍。截至年11月29日，板块经过近两年震荡下行，计算机（申万）指数TTM估值50倍左右。长期来看，计算机（申万）TTM估值的十年均值约在57倍左右，当前板块整体估值明显低于十年均值，处于十年历史25%分位。从板块指数和个股估值两个层面看，当前计算机板块都已接近历史底部。

计算机板块估值探讨整体看，计算机板块估值长期偏高，估值水平始终位于所有板块前列，但目前板块内一二线标的、子板块之间的估值差异明显。这反映了一方面市场认可计算机行业的长期成长性和景气度，愿意给予板块整体高估值，另一方面一线龙头标的长期稳定性、成长性更好，景气度更高，市场愿意给予更高估值。从历史情况看，计算机行业由于多数公司商业模式较差以及下游需求具有一定的周期性，长期成长确定性较弱，板块上涨时估值贡献更大，计算机行业估值波动较大从而造成指数波动较大。从过去历史看，计算机板块三次从高点调头向下时均具有板块估值高位，各类因素导致行业景气度难以支撑高估值的特征，而三次从底部向上时板块整体估值都在低位，低估值是计算机大级别行情的一个必要条件。

需要明确的是，低估值只是从过去十五年计算机历史走势中总结的板块指数级大行情的必要条件，并非充分条件，并且估值的高低只是相对的说法，对于子板块或者个股而言，只要景气度持续高涨，完全可以维持高估值并不断提升估值。

总结过去十五年计算机板块的情况，我们认为计算机板块大级别行情来临时具有4个特征：1）估值低，计算机虽然是成长型行业，但大部分公司商业模式并不佳，业绩成长性存在不确定性，因此相比于业绩，估值更容易带来回报，大行情启动时企业估值普遍在15-30倍之间（在云计算时代，也可能是PS低估值）。2）业绩驱动，政策和技术产业变迁驱动行业景气度提升，需求增长，亦或是带来新的商业模式使行业长期成长的确定性更高，而政策一定是能给上市公司带来业绩的务实性政策，口号型政策意义较低。3）主线赛道，计算机细分领域较多，行情启动时需要有覆盖多标的主线板块出现。4）企业诉求，计算机行业中民营企业相比国资企业更加贴近市场，对产业上下游的需求更为敏感，其诉求是一个值得重视的点。

3、成长的核心逻辑：技术+政策驱动

3.1、计算机核心逻辑：技术变革+政策推动

计算机行业作为典型的上游行业，其下游的主要需求来源是G端（政府）和B端（大中小企业）的信息化需求，而G端和B端的信息化需求受到技术变革和政策推动的影响，因此，计算机行业过去十五年来持续的成长逻辑是：一方面政策加速国产化率和信息化率提升，另一方面是技术变革引发新的商业模式和市场需求（如互联网化和云化，其中互联网化已在15年后被证伪）。

国家政策推出往往具备一定的周期性，且每个周期内都有政策重点支持的方向，而技术的发展虽然是连续不断的，但对于计算机行业来说，技术变革的速度是缓慢和不经意的，往往需要较长的时间才能形成实质性的突破，因此计算机行业的需求也随着政策和技术的周期性形成一定的周期性，需求端周期变化的根本因素为技术和产业的变革，而行情启动的动能和信号则是政策，行情波动的变量为各细分领域产品3-8年的更新换代周期等。

过去十五年，计算机行业的技术变革主要经历了硬件普及、软件信息化率提升、互联网移动互联网、云计算等几个大时代，而未来五到十年，技术变革的重心我们预计会在5G、AIOT和人工智能等领域持续迭代。虽然计算机行业技术的变迁是缓慢且不经意的，但每一次技术变革都能带来新的商业模式、新的需求空间，由此可能引发产业格局发生重大变化，因而带来长期的投资机会。由于技术变革相对缓慢且不易感知，紧抓政策的脉搏就显得尤为重要，我国的科技政策往往为计算机行业投资指明了方向。在我国，每个五年国家规划都包含科技领域的规划，也都有相应的重点科技政策投入方向。通常，明确投资规模、投资期限、投资目标的政策往往会引领最强主线。

3.2、历史三次反转：政策为明确信号

技术和产业的变革往往是渐进发生的，而政策是明确的反转信号。回顾历次底部反转的情况，具有落地性的新政策均是反转信号，而在一轮大行情中，技术和产业方向往往表现出更大的弹性和韧性。

撬动年底反转的政策和基本面趋势。电脑下乡，家电下乡。年12月，财政部、商务部决定，在山东、河南、四川三省选择农民购买意愿较强的彩电、冰箱（冰柜）、手机等三类产品开展“家电下乡”试点。年12月初，为了扩大内需，作为中央政府推行的“家电下乡”政策延续，商务部和其他政府部门正对电脑企业进行调查，对“电脑下乡”进行政策摸底。年12月31日，《国务院办公厅关于搞活流通扩大消费的意见》提出全面推进家电下乡工作。从年2月1日起，将家电下乡从12个省（区、市）推广到全国，同时，把摩托车、电脑、热水器和空调等产品列入家电下乡政策补贴范围。此后全国PC销量猛增，带动整体计算机硬件厂商业绩持续向好。

电子信息产业振兴规划出台。年4月，《电子信息产业调整和振兴规划》出台，规划指出未来三年（-1）电子信息产业销售收入保持稳定增长，产业发展对GDP增长的贡献不低于0.7个百分点。并要求确保计算机、电子元器件、视听产品等骨干产业稳定增长，突破集成电路、新型显示器件、软件等核心产业的关键技术，在通信设备、信息服务、信息技术应用等领域培育新的增长点。通过扩大内需、加大国家新增投资向电子信息产业倾斜、加强政策扶持、完善投融资环境、支持优势企业并购重组等方式，加速推动电子、计算机行业向前发展。

核高基推动软件国产化。年11月，工信部发布了核心电子元器件、高端通用芯片及基础软件产品科技重大专项年课题申报通知，其中核高基专项基础软件部分包括6个项目、20个子课题。这是我国基础软件在经历了将近20年的艰难发展之后，作为“十一五规划”中的首个课题被正式推上快速发展的特殊通道。核高基项目的启动为国产基础软件提供了巨大的发展机遇，带动计算机行业复苏，软件产业链上下游企业及开发者充分受益，对应股票飞速上涨。

批准北京等20个城市为软件外包服务示范城市。年2月，国务院批准北京等20个城市为软件外包服务示范城市，并在20个试点城市实行一系列鼓励和支持措施，加快我国服务外包产业发展。行业信息化启动，景气度高。自年上半年开始我国医疗信息化HIS，电力信息化SG、电信3G投资、金融IT建设进入大力投入期。业绩拐点在中国GDP拐点半年后到来。年三季度，计算机行业业绩出现拐点，收入恢复增长，落后中国GDP拐点半年。

3年计算机如何从底部走出。住建部下发开展国家智慧城市试点通知。2年12月，住建部下发关于开展国家智慧城市试点工作的通知。通知明确，智慧城市是通过综合运用现代科学技术、整合信息资源、统筹业务应用系统，加强城市规划、建设和管理的新模式。国家智慧城市（区、镇）试点一级指标包括保障体系与基础设施、智慧建设与宜居、智慧管理与服务、智慧产业与经济。国开行三年拟投亿支持智慧城市建设。3年1月，国开行在《“十二五”智慧城市建设战略合作协议》中表示，“十二五”的后3年内将提供不低于亿元的投融资额度支持中国智慧城市建设。

金融改革开始启动，央行全面放开贷款利率管制。3年7月20日，金融改革开始启动，央行全面放开贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。央行表示，金融机构与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本，有利于更好地发挥金融支持实体经济的作用，也为金融机构增加小微企业贷款留出更大的空间，提高小微企业的信贷可获得性。

工信部内部调研棱镜门，IT系统国产化进程加速。3年7月，工信部内部调研“棱镜门”，IT系统国产化进程加速。各界专家表示对信息系统的可控是国家安全的重大隐患，而现阶段在这个国外企业主导的市场，需要建立严格的审查机制和市场准入制度，而政府应该对国产厂商自主可控的信息系统加大支持力度，提升自主可控的国产软硬件和服务占有率。

8年以来的计算机行情催化政策。工业互联网：《国务院关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》（6.05）协同推进“中国制造”和“互联网+”行动，建设制造业与互联网融合“双创”平台，培育新模式新业态，强化信息技术产业支撑，完善信息安全保障，充分释放“互联网+”的力量。《北京工业互联网发展行动计划（8-年）》（8.06）以打造工业互联网可控核心技术为突破，激发北京市高精尖产业创新活力、转型动力和发展潜力为主线，引领我国工业互联网持续快速发展，推动制造企业智能化转型升级。自主可控：12部门联合发布《网络安全审查办法》（.04），聚焦关键信息基础设施，通过网络安全审查，及早发现并避免采购产品和服务给关键信息基础设施运行带来风险和危害，保障关键信息基础设施供应链安全，维护国家安全。

智能网联汽车：工信部发布《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》（8.12），以网络通信技术、电子信息技术和汽车制造技术融合发展为主线，充分发挥我国网络通信产业的技术优势、电子信息产业的市场优势和汽车产业的规模优势，形成深度融合、创新活跃、安全可信、竞争力强的车联网产业新生态。《智能汽车创新发展战略》（.02）提出到年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。展望到年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善。

互联网医疗：国务院办公厅关于推进“互联网+医疗健康”发展的意见（8.04）提出，要健全服务体系，完善支撑体系，加强行业监督和安全保障，提升医疗卫生现代化管理水平，优化资源配置，创新服务模式。《医院管理办法（试行）》（8.07）明确了医院的准入、执业规则、监督管理等内容，保障医疗质量和安全。网络安全：年10月，国家网络安全等级保护制度2.0与可信计算3.0攻关示范基地成立，有效促进等级保护2.0要求的快速落地，集中国家的力量和产学研用各方的智慧和经验联合攻关，推动信息基础产业和网络安全产业的协同发展，提升整体安全防护能力。

数字货币：央行数字货币开始试点。年研发进程明显加快，目前已完成了早期技术指标等测试，正在一些城市区域层面进行试点。继深圳罗湖区10月发放万元数字人民币红包后，苏州有望在12月“双十二”期间推出数字人民币测试并新增“双离线”功能。除试点城市外，测试应用场景也有望扩大。顶层设计已基本完备，应用落地正加速推进，相关产业链将迎来发展机遇。

云计算：7年4月，工信部印发《云计算发展三年行动计划（7-9年）》，推动我国云计算产业向高端化、国际化方向发展，全面提升我国云计算产业实力和信息化应用水平。年4月，国家发改委、中央网信办发布《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济实施方案》，大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系。

4、看好信创、网安、能源互联网及自动驾驶板块

4.1、多因素表明计算机板块配置价值

本轮计算机行情成因。我们在今年6月发布的计算机行业中期策略报告《坚守景气，迎接板块反转》中即明确：“多因素表明计算机板块已在底部区间，而三季度末前后有望迎来最佳配置时期”。主要原因如下：1、本轮板块调整时间已超24个月，时间足够久；2、三季度后板块22年估值更具确定性且类似三次历史底部情况；3、国内经济逐步复苏，Q3和Q4部分公司可能出现业绩拐点；4、二十大后有望出现新的政策催化；5、智能驾驶和能源互联网等产业发展大势所趋。

当下处于反弹第一阶段，贝塔先行，预计至少持续至明年3月前后。当前阶段计算机板块虽然基本面仍在左侧，但行情已在演绎右侧，我们认为当前阶段的行情至少可持续到明年3月，一方面，当前阶段为业绩真空期，板块业绩不佳这一重大负面因素短期不会出现；另一方面，当下从板块位置、估值、机构持仓比例、未来逻辑、政策预期等多个层面分析，计算机板块配置价值凸显。因此，从当下直至明年三月前后，我们认为计算机板块的行情将有望反复演绎。

行情如何持续？需要持续性的政策推动+收入利润持续配合。当前阶段板块行情短期虽无风险，但从历史看，若想行情持续一年以上的较长时间，仍需持续性政策催化或收入利润的配合。如19年初至20年7月份的信创板块行情，板块共经历4大幅上涨，期间政策预期持续变化及兑现，相关公司业绩也持续得到确认；18年至20年7月的云计算大行情中，各公司云收入亦持续维持高速增长。

4.2、政策指引：信创政策频出，持续验证预期

信创产业旨在实现“自主可控、安全可靠”的发展目标，是国家经济数字化转型、提升产业链发展的关键，目前正处于应用落地阶段。从产业链角度看，信创生态体系主要由基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全及云平台等几部分组成。其中基础软件包括数据库、操作系统、中间件。国内中间件厂商主要以东方通、中创软件、金蝶天燕、宝兰德等为代表，对比IBM，Oracle，Salesforce，Microsoft等。应用软件领域办公软件以金山WPS、永中Office等为代表，对标微软Office，管理软件如金蝶ERP等。从行业应用角度看，信创涉及党政两大领域及金融、石油、电力、电信等八大行业应用，以及更下游的诸多应用场景。

信创市场前景广阔，党政信创到行业信创大趋势已成。从信创产业整体市场看，年信创产业整体市场规模.3亿元，近五年复合增速为35.7%。据华经产业研究院数据显示，预计年整体市场规模将达到.6亿元。从信创行业的发展趋势来看,目前已逐步从党政信创进入行业信创，向金融、电信、能源等行业信创拓展。在中美贸易摩擦大背景下，年开始政府小信创市场加速展开，年开始，小信创市场加速向行业信创市场拓展，运营商、金融行业加速推进。年党政信创试点将进入尾声，但我们认为得益于党政+部分行业信创为国产化打下了较为结实的国产生态基础，信创行业将从政策驱动走向政策+市场需求双轮驱动的格局，信创产业将向全领域迈进。

政策频出持续验证预期，

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