人民币基金二十年在生与死之间丨深氪

年初，深圳华强北，上步工业区20栋，在深交所诞生的那栋老式大楼里，一支中国本地风险投资基金筹备小组成立了。

这是深圳市政府在千禧年前的头等大事之一。时任深圳副市长的庄心一从科技局、计划局等部门，快速组建了一个五六人的筹备小组。

一年前，在第17期的《中国经济信息》杂志上，在98年特大洪水、加入世贸组织、经济形势判断等一系列新闻中，编辑们将最重要的专题位留给了一位名叫刘曼红的哈佛经济学者。在这篇名为《风险投资：知识时代新经济神话》的文章里，她提出风险投资是创造经济神话的“魔术之手”，是“促进科技进步和生产力发展的巨大动力”。

此时的中国，风投、乃至股权投资，仍是无人之境。有也只是零星的美元基金中国分舵。但在新浪、网易、搜狐等公司年赴美上市前，美元基金其实也没有充分证明，投资在中国是一个可行的商业模式。“中国VC第一人”熊晓鸽创立的中国第一家合资风险投资公司“上海太平洋技术创业投资公司”（后更名为IDG资本）已经是第六个年头，也仍没有一例退出。

年两会期间，时任民建中央主席的成思危提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》。这份政协“一号提案”为中国的风投找到了一条退出之路：创业板。

于是，在时任深圳市长李子彬的授意下，当过深交所总经理的庄心一亲自来抓成立风投基金的工作。从年5月形成调研报告到8月，光速般的个月，“深圳市创新科技投资有限公司”就宣告成立。这就是日后有人民币基金“老大哥”之称的深创投。

尽管深创投代表着“中国需要风险投资”，但它最初对于“风险”的理解和承受力都是有限的。引入与管金生、尉文渊并称为“中国证券业三大教父”的阚治东，可能是深创投早年做的风险最大的决定了。领军申银万国的阚治东，因炒作上海本地股陆家嘴，被指“扰乱证券市场正常秩序，推动股票市场的过度投机”。阚治东最终离开了申银万国。

此时，深圳的很多副局级领导都想成为深创投的总经理，但具有市场化经验的阚治东还是成为决策层最后属意的那一个。

阚治东是第一代人民币基金掌舵人的典型模样。他们大多来自与一级市场一衣带水的证券业：深港产学研的董事长、经济学泰斗厉以宁之子厉伟，此前曾创造了中国证券市场的多个“第一次”；天图投资的创始人之一王永华，曾任南方证券投行部总经理；高特佳创始人蔡达建，原是君安证券投资银行部副总；同创伟业的郑伟鹤，则是当时证券界鼎鼎有名的明星律师。

究其根本，除了风险投资严重缺乏人才储备之外，也在于这个由一级市场退出利好催生的行业，最快吸引到的一定是离其最近的那群人。用郑伟鹤的话来说：“我闻都闻得出来哪些企业可以上市。”

另一方面，大多数人民币基金的出资者是地方政府或国有企业。比如，比深创投还早两个月诞生的浦东科创，由上海浦东新区出资；深港产学研由深圳市政府、北京大学、香港科技大学三方合作设立，是局级事业单位；达晨的大股东则是国有上市公司湖南电广传媒。这些资金上的渊源让基金管理人不自觉地渴望稳健，厌恶风险。

这也是我们理解人民币基金的关键入口。大多数人对投资机构的观察与分析往往着眼于“投了什么”，但“钱从哪儿来”其实才是更为关键的环节。

在深创投成立当天，李子彬代表市政府给了影响深创投至今的四句话：政府引导，市场化运作，按经济规律办事，向国际惯例靠拢。这四组词的排列颇有深意：“政府引导”的优先级最高。事实上对于早年的其他人民币基金来说，这句话也高度适用。

过去数年里，当我们无数次将美元和人民币基金做比时，时常忽略了两者的底色之别。

美国VC诞生于苏联发射了人类第一颗人造地球卫星的背景下，其根本是对于科技进步、技术领先需求下政府资金与市场化资本一场合力的产物。但年，中国本土人民币基金的“准生证”基本完全源自一只政府的“大手”，即国资投入叠加退出机制利好。

也正因此，在过去十余年美元基金大富大贵的日子里，无论人民币基金掌舵人多少次表达过艳羡，甚至包括坦然提出要“学习红杉好榜样”的达晨，始终难以跳脱的正是这种基因约定的宿命。

年11月，在美股互联网泡沫破裂和国内A股丑闻迭出的影响下，决策层认为股市尚未成熟，需先整顿主板，创业板计划一度被悬置了8年。而这曾是催生中国本土基金诞生的动力来源。

从这一刻起，本土创投人们开始更理解了那句话：个人努力奋斗固然重要，但也要考虑历史的进程。

生死轮回

年的一天，在北京出差的刘昼被长沙下了“从深圳撤回”的最后通牒。

这是达晨成立的第五年。尽管从创业板年暂停开始，达晨的出资方湖南电广传媒一直以耐心、宽容的态度对待达晨的亏损，但时间一长，股东们的质疑也不免滋生出来。

这一年年初，中国股市一片低迷，指数两度跌破点，创68个月的新低，多支股票跌破净资产，0余家股票市净率不足2.5倍。达晨当时还没有一例退出，电广传媒的管理层提出是否应该要将达晨撤销。

人在北京香山的达晨董事长刘昼收到消息后，花了两天给股东们写了一封“万言书”——“保留业务、保存火种“。刘昼希望湖南电广传媒和股东们能相信达晨。好在，最终电广管理层拍板决定：“那就再最后坚持一年。”

年，现任达晨财智执行合伙人、总裁肖冰加入达晨。没了退出的指望，他眼看着周围同事一个个离职，“整个公司最后只剩下几个人”。仅有两三人的投资团队还在运作。准备在创投行业大展拳脚肖冰就自己做尽调、当项目经理，也自己决策，统统自己上阵。

带有CVC性质的达晨过得还不是最差的。根据深圳市创业投资同业公会常务副会长、秘书长王守仁的回忆，本土机构当时几乎只有一件事可做——炒股。但年的大熊市则让本就只剩一根救命稻草的人民币基金雪上加霜。曾有过近百家本土机构的深圳，仅存活十几家。

在很多本土创投先行者的记忆中，-年是行业第一次经历困难时期。但其实早在年，中国第一家创业投资企业——中国新技术创业投资公司（中创公司）就在存活了12年之后，倒下清算。

中创公司的问题在于，资金端多为银行贷款，投资端没有退出渠道，标的又是大量地产项目，是一场“错误时间，错误环境，错误选择”。人们曾认为有了“一号提案”的年会不一样，但事实上直到年科创板开闸前，悬在中创头顶的退出难题，以及长期以来的资金问题，也始终悬在所有人民币基金头顶。

尽管，也有过一些短暂的“小阳春”。

年，受到“股改全流通”影响，中国本土风险投资在国内资本市场迎来了首个成功退出——同洲电子。达晨在此项目上赚了40倍，直接覆盖了前6年的亏损还有余。深创投全部退出后获得回报约0倍。

达晨财智高级合伙人邵红霞后来这样形容同洲电子之于“深圳帮”的意义：“当年，没有全流通退出，投资就像走在一条幽暗的隧道里，不知道哪里是尽头，不知道要走多久可以走出去。但同洲电子的IPO就像一束光，突然让我们看到了希望。”

到年，创业板历经十年终于开闸。次年，同创伟业一口气有8家被投上市；深创投更是有26家投资企业IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录。这个纪录到今天依然无人能及。

随之而来的是疯狂的“全民PE”浪潮。中国股权投资基金协会会长邵秉仁曾如此回忆：“从券商直投、保险机构到银行、企业家，到民间资本，纷纷投身PE，围抢pre-IPO项目。”

在刘昼的印象里，当时看一个项目，有些只能是一个月甚至两周就决定投不投，根本来不及尽调。有一个达晨在谈判时出价8亿的项目，结果被另外一家本土创投以翻好几倍的价格抢走。

九鼎投资是全民PE浪潮的极致缩影。九鼎投资现任董事长康青山在接受「暗涌Waves」采访中提到，所谓“九鼎模式”，其投资哲学的内核是认为：PE投资“技术成分”要远高于“艺术成分”，“可以标准化、流程化并进行复制”。这种做法的结果是：项目源源不断输送进来，让九鼎投资在年一年就尽调了超过个项目。

彼时，洪泰基金创始合伙人盛希泰已出任华泰联合证券董事长，被市场认为是证券行业“92派”代表人物，他当时也

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