国金证券美元开启长期贬值周期了吗

来源：金融界网站

来源：国金证券

引言

3月下旬以来，美元指数经历一波较大幅度的下行，市场对美元指数进入一轮长期下行的预期大幅升温。与此相关的背景是，美联储为应对疫情开启新一轮无限量QE，美国政府同时推出较大规模的财政刺激举措。那么，美元真的会步入一轮长期贬值周期吗？影响美元汇率的主要因素有哪些？为回答这些问题，我们构建了美元的短期和长期分析框架，并基于此框架，对当前的美元指数走势进行了分析。

主要结论

一、美元指数短期分析框架：利差为基石，预期和事件形成扰动。首先，利率平价理论对短期汇率波动解释力较高。从短期来看，影响美元指数的主要驱动因子在于市场对美欧货币政策边际变化程度的定价。其次，比起名义利率利差，实际利率的利差和美元的相关性更强。利用回归模型，我们发现欧美名义利率差值和美元指数的决定系数在0.，而欧美实际利率差值和美元指数的决定系数在0.。第三，预期变化导致短端利率（政策利率）相对变化的解释力不高（对比短端利差和长端利差与美元指数的相关性，长端利差因包含预期，所以解释力更高）。当两个经济体货币政策取向相同的时候，长端利差中带有的预期变化更能对汇率方向起到引导作用。第四，财经事件通过影响预期对汇率形成短期扰动。

二、美元指数长期分析框架：供需相对变化为“表”，潜在经济和金融竞争力为“里”。首先，回顾美联储诞生以来的美元走势，发现美元汇率的变化与战争、技术、金融以及人口结构等多个因素相关。第二，表面上看，美元长期走势主要由美元的供需决定。其中，美元的供给主要由美国的经常项目差额和财政赤字（双赤字）来决定，供给的节奏受到美联储的政策影响；美元的需求主要由美元的全球地位以及美元的信用来决定，不同资产的预期收益率相对变化影响节奏。第三，本质上看，决定美元汇率长期走势的核心因素还是美国潜在经济增长的相对优势，以及美元在金融市场的相对优势。此外，美国的影响力也是美元汇率变化的一个间接影响因素。美国的军事、政治、经济、外交等方面的影响力强弱的变化，也对美元的长期走势产生一定的间接影响。

三、美元指数短期低点已现，长期下行压力加大。第一，前期美元指数为何大幅下行？从货币政策的角度来看，疫情以来美联储的大规模宽松政策是前期美元指数大幅下行的主要原因之一。除了货币宽松力度远超其他经济体之外，美元指数下行还受到不同政府应对疫情执行力差异、疫情发展导致经济面之间的差异等因素的影响。第二，短期来看，美元指数可能已经见底（短期指2-3个季度的周期框架）。主要原因在于：美欧之间货币政策分化开始收敛、疫情对美欧经济的影响差异也开始收敛，美国总统大选带来的不确定性也将逐渐消除。第三，长期来看，美元贬值压力加大。原因有三个方面：一是美国经济潜在增长率相对欧元区、日本等经济体的优势有所下降，二是美元的信用和全球霸主地位在逐渐削弱，三是美国“双逆差”进一步大幅上升。但是，一个能够对美元形成实质性挑战的“货币”尚未明朗。这就意味着，一方面美元存在一定的长期贬值压力，另一方面美元的走弱可能是比较曲折的、缓慢的、渐进的过程。

四、人民币兑美元短期双向震荡，长期存在一定的升值压力。短期来看，尽管美元指数短期见底的概率较高，但基本面和资本流动仍对人民币汇率形成支撑。长期来看，中国的潜在经济增长相对美国的优势有望加强，中国经济在全球经济中的影响力有望提高，人民币在全球交易、贸易的地位有望上升，这将在长期支撑人民币兑美元汇率。

风险提示：全球格局巨变，中美冲突加剧，欧元货币财政一体化受阻。

正文如下

引言：3月下旬以来，美元指数经历一波较大幅度的下行，市场对美元指数进入一轮中长期下行的预期大幅升温。与此相关的背景是，美联储为应对疫情开启新一轮无限量QE，美国政府同时推出较大规模的财政刺激举措。那么，美元真的步入一轮长期贬值周期了吗？影响美元汇率的主要因素有哪些？为回答这些问题，我们构建了美元的短期和长期分析框架，并基于此框架，对当前的美元指数走势进行了分析。

一、美元指数短期分析框架：利差为基石，预期和事件形成扰动

1、利率平价理论对短期汇率波动解释力较高

两国利差=本币预期贬值率=（本币预期汇率（或远期汇率）-本币即期汇率）/本币预期汇率。利率平价理论认为，在资本完全流动下的静态均衡状态下，两国的利差应等于本币的预期贬值率，反映了投资者在不同币种持有收益之间的权衡。因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。利差会带来跨境资金的流动，而套利活动会改变货币供需，因此资金将从低利率国家流向高利率国家以获取利润，使得利率偏低的货币倾向于走贬，而利率偏高的货币倾向于走强。在美元指数中，欧元占比57.7％左右；德国是欧元区最大的经济体，我们可以通过美德利差来对美元指数的短期走势进行拟合。从短期来看，影响美元指数的主要驱动因子在于市场对美欧货币政策边际变化程度的定价。

2、比起名义利率利差，实际利率的利差和美元的相关性更强

随着美元价值的回归，全球性通货膨胀传递增强；从20世纪70年代开始，一些经济学家开始将研究的视角转向对实际汇率与实际利差关系的研究。年Frankel在Dornbush粘性价格汇率理论的基础上推导出粘性实际利差模型，其主要表明了实际汇率与实际利差同比例变动。利用回归模型，我们发现欧美名义利率差值和美元指数的决定系数在0.，而欧美实际利率差值和美元指数的决定系数在0.。数据表明，实际利差比名义利差对美元指数的解释性更好。

3、预期变化导致短端利率（政策利率）相对变化的解释力不高

国债的长端收益率可以拆分成三块：短端利率+风险溢价+通胀预期。其中，短端利率主要反映市场基于当前的货币市场利率，主要受到当前政策利率的影响；长端利率更是基于对未来的货币政策做出的展望，其中风险溢价主要受到交易结构和市场情绪的影响，比如国债的供需情况、宏观事件驱动的市场情绪变化、不同的中央银行对国债收益率曲线的管理等等。从历史上来看，在年-年，出现了长端利差和短端利差背离的现象，主要由于在年年底，美国经济数据表现良好，市场开始预计美联储会退出QE，于是长端利率出现大幅上行，导致美国10年国债收益率-德国10年国债收益率利差增大，但美国短端利率并没有跟随长端利率上行（直到年10月美联储宣布退出QE，美德短端利差才开始上涨），所以市场对货币政策预期不同导致了美德长端利差和短端利差出现背离。从理论上来看，期限结构的预期假说提出了长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值，也就是说短端利差与长端利差的分歧，最终也将随着货币政策的自我调整而消弭。因此，当两个经济体货币政策取向相同的时候，长端利差中带有的预期变化更能对汇率方向起到引导作用。

4、财经事件通过影响预期对汇率形成短期扰动

情绪一般通过市场交易传递到汇率的变化上。其他类资产价格例如股票、债券、商品等的变动都会影响市场情绪从而改变风险偏好，对汇率造成影响。突发风险事件、超预期的经济数据也会导致汇率大幅波动，美联储会议也会影响市场对美联储政策的预期，从而对汇率变化产生间接影响。例如，近期的JacksonHole会议上美联储主席鲍威尔就“货币政策框架评估”（MonetaryPolicyFrameworkReview）主题发表演讲表示愿意提高通胀容忍度，以支持劳动力市场和更广泛的经济增长；受鲍威尔讲话影响，美元指数短期出现较大波动。

二、美元指数长期分析框架：供需相对变化为“表”，潜在经济和金融竞争力为“里”

1、美元走势的历史复盘

回顾美联储诞生以来的美元走势，发现美元汇率的变化与战争、技术、金融以及人口结构等多个因素相关。在布雷顿森林体系崩溃前，美元指数走势在大部分时间都和黄金价格、以及对美元供需相关；在布雷顿森林体系瓦解后，美元指数的稳定性更多的来自于美国的霸权。

■联邦储备和美元：美联储的诞生建立了美元体系

美联储的最终成立，弥补了美国银行体系与欧洲发达的银行体系之间的差距，为美元奠定了基础。美国早年并没有中央银行，而美国银行体系就是各个州立银行的“大杂烩，并没有联邦层面的法规约束，运营规章也不统一。在年银行大恐慌发生之后，市场开始相信，中央银行的缺失使得联邦政府无法通过调节货币供应量来应对经济的波动。年，《联邦储备法案》引入了关于纸币的重大改革，并创立了一个由各地区联储银行构成的联邦储备系统。联邦储备系统的主要作用是以“最后贷款人”的角色来提供有弹性的货币供给，并建立起对美国银行业更加有效的监管。美联储通过公开市场操作来创造货币，当联邦政府资金短缺时，美联储可以在“联邦公开市场委员会”的批准下，通过在公开市场上购买财政部发行的国债来提供资金支持。美联储管理委员会有权决定向地方联储银行发行联邦储备券。在《联邦储备法案》中特别声明，“联邦储备券”在需要时可以被用来在任意一家地方联储银行赎回黄金或合法货币。

■战争和美元：英镑时代的终结和美元的崛起

第一次世界大战极大地推动了美国金融业的发展，为美元在全球货币中取代“英镑”的地位创造了机会。尽管美国在一战中保持中立，但它给英国提供了大约75％的外国贷款。美国对于黄金兑付的承诺让其他国家相信，美国已经成为了一个可以安全地存放全球流动资本而不必担心贬值风险的地方。由于战争极大地削弱了欧洲银行的信贷能力，能够投入金融交易的资金变得非常稀缺；英镑的衰弱也加速了美元地位的提升。英国政府分别在年中止了黄金兑付，在年禁止英国银行向外国借款人提供资金。在这样的背景下，美国的银行展开了迅速的海外扩张。到年，美国的银行在美国以外开设了总计个分支机构，全球进口商接受美国出口商开出的美元汇票，同时美国的银行帮助欧洲政府和企业向美国投资者发行以美元计价的债券，使得资本从资金充裕的美国流向资金紧缺的欧洲。到年，全球央行的外汇储备中美元所占比例已经超过了英镑。尽管英镑作为当时的首要货币，仍保有一定的“在任优势”，但其地位在一战之后迅速地被美元削弱。“一战”虽然给全球金融体系带来一定的冲击，但也创造了一个团结的联邦储备系统，为美元替代英镑创造了机会。

■贸易和美元：布雷顿森林体系以及其瓦解

布雷顿森林体系确立了以美元为中心的世界货币体系。根据年签署的布雷顿森林协议，历史上第一次建立了一个全球货币管理体系：美元与黄金挂钩，美国承担以官价兑换黄金的义务，各国货币和美元挂钩。但这并不是一个纯粹的金本位制，限制了全球货币供应增长，导致黄金库存增长非常缓慢。由于美国名义GDP增长而带来的货币供应，远远超过了全球黄金储备的增长，作为布雷顿森林体系核心的“可兑换性”在20世纪60年代变得越发岌岌可危。20世纪70年代初，美国放弃了直接可兑换承诺，美元最终成为浮动货币。起初，在动荡不安的上世纪70年代初，美元和美国主要贸易伙伴的货币之间汇率相对稳定。然而，后面10年美元开始贬值，很大程度上反映了收支不平衡和发达国家的高通胀，美国从经常账户盈余转变成经常账户赤字。而美国经常账户赤字的大幅上升，进一步增加了美元的国际供应，打压美元贬值。

■随后美元指数开始开启了我们熟知的三个大历史周期：分别为年-年、年-年和年至今。

？第一轮美元周期：资金流动和美元（年代初）和政策干预与美元（年的广场协议）

美国20世纪80年代早期的经济特征是“滞胀”。为了对抗通胀，当时的美联储主席保罗·沃尔克（PaulVolcker）实施了紧缩的货币政策，将美国名义利率推高至极端高位。此外，里根政府实施的减税和增加国防支出增加了联邦赤字，虽然帮助美国摆脱了衰退，但美国极高的利率吸引了全球对美国债券的投资，市场对美国经济增长更加强劲的预期前景也推动了国际资金流入美国股市和房地产。最终的结果是，尽管美国在上世纪80年代初仍存在巨大的经常账户赤字，但美元开始大幅升值，从年7月到年3月，美元升值了55％。

在年罗纳德·里根（RonaldReagan）总统连任后，美国新任财政部长贝克（JamesBaker）暗示，财政部需要重新审视之前不干预汇率的政策，以应对美元不断升值的担忧。这种重新审视催动了年的广场协议——G5国家（美国、日本、西德、法国和英国）同意联合干预汇市，以压低美元汇率。尽管各国央行的实际外汇交易规模相对较小，但它们联合性的行动向市场发出了一个强有力的信号：美元将会贬值。广场协议的经验表明，当市场陷入疯狂投机中时，央行明确地向市场发出的信号可能非常有效。

？第二轮美元周期：资金流动与“强势美元政策”（90年代美元的复苏）

年2月，随着《卢浮宫协议》的签署，六个国家（广场协议的签署国G5加上加拿大）同意为美元设定一个交易区间，以试图阻止美元的无情下跌。该协议还规定美国要削减联邦赤字，并敦促日本和德国必须采取措施减少经常账户盈余。事实上，该协议并没有阻止美元下跌，在接下来的14个月里美元进一步下跌12％。更重要的是，年10月的股市崩盘被归咎于早期《广场协议》造成的扭曲，认为央行联手干预汇市导致股市也出现紊乱。从《卢浮宫协定》失败到上世纪90年代中期，美元一直相对窄幅波动。直到上世纪90年代末，随着新一轮技术投资的上升，经济开始繁荣，美元开始以较快的速度升值。克林顿政府为了避免被贴上在金融问题上过于“自由”的标签，用经常账户赤字的上升为一个安全阀来缓解对经济过热的担忧，保持了政策立场，即“强势美元符合美国的利益”。这种强势美元政策，加上经济的快速增长带动美国利率上升，导致美元指数在年4月至年2月期间上升了40％。这种明显脱离了经济基本面支撑的强势美元最终在年代中期开始消退。随着科技泡沫的破灭，美国潜在增长率显著回落，到年3月，美元汇率已回落至和经常账户赤字接近平衡的水平。然而，次贷危机的爆发加剧了全球市场的担忧，导致全球资金逃向安全资产，刺激了对美国国债的需求，反过来也刺激了对美元的需求。年3月，股市触底后不久，这种“恐惧交易”才出现逆转，促使美元开始走弱。

？第三轮美元周期：年-至今

美元在年美联储退出QE后加快了升值步伐，原因是市场认为美国的经济增长速度再次超过其贸易伙伴，以及市场预期美联储将很快提高利率。在过去的45年中，典型的美元趋势周期持续了大约6到7年-广义美元指数每个周期平均变动34％左右。到目前为止，美元已经持续上行将近9年，累计涨幅达到32％，那么，美元会开始多年熊市趋势吗？

2、表面看，美元汇率波动主要受到美元的供需影响

美元的供给主要由美国的经常项目差额和财政赤字（双赤字）来决定，供给的节奏受到美联储的政策影响。根据国际收支理论，外汇买卖存在两个动机：贸易和投机。贸易对应的是经常项目，其中包括货物、服务、收入和单边转移。而投机对应的是资本账户，主要是指国际收支平衡表中贸易和服务而产生的现金流动。国际收支顺差容易导致该国货币升值，逆差容易导致该国货币贬值。同时，财政赤字的变化也对美元的供给产生较大影响。根据资产组合的平衡模型，当资产供给既定时，通过调整不同的资产需求，可以实现各个资产的均衡，并由此决定出一个均衡汇率。所以当美国财政政策扩张时，美国国债供给增加，导致美元贬值来增加国外央行对于美债的需求；相对的，当美国财政政策收缩时，美国国债的供给减少，促使美元升值来减少国外央行对于美债的需求。另外，美联储通过货币政策工具来影响美元的供给节奏。例如，当前美联储快速扩张资产负债表来增加美元供给，以增加流动性需求、对冲疫情对经济的影响。

美元的需求主要由美元的全球地位以及美元的信用来决定，不同资产的预期收益率相对变化影响节奏。首先，美元的全球地位决定了美元需求的边界。美国金融市场是世界上最发达的市场之一，效率高、透明度好、流动性强。在许多国际交易中，美元既是交换的媒介，又是记账单位。这些因素使得以美元计价的债权在任何国际投资组合中都具有吸引力。例如，美债是全球规模最大的无风险资产，当美国向外国投资者发行以美元计价的借据时，美国还出口其以美元计价的安全资产所提供的流动性和安全服务。其次，美元的信用为美元需求提供的强有力的保证。自年以来，美元信贷在美国境外的增长速度超过了美国国内，截至8月，数据显示，外国持有人共持有亿美元美债，而美联储持有美债规模为亿美元。强大的美国政府信用使得美元具有天生的避险功能，为美元指数提供了安全垫。第三，美元资产预期收益率的变化通过资本流动来影响美元需求的节奏。从资本流动的角度去看，当美元资产的预期收益率相对上升时，资金就会流入美元资产，美元需求上升；当美元资产的预期收益率相对下降时，资金就会流出美元资产，转向非美资产，美元需求下降。整体上看，美元需求的长期结构性主要由美元的全球地位和信用来决定，美元需求的周期性波动主要受到美元资产相对其他资产的预期收益率的相对变化的影响。

3、本质上看，美元汇率的长期走势取决于美国潜在经济实力和金融市场的相对优势

首先，美国经济的长期竞争力是美元汇率的长期决定性因素之一。美国经济增长效率主要来自工人生产率的提高，反映了劳动力资源的使用效率。经济增长效率越高的国家，单位劳动力所创造的价值总量就越高。经济增长效率主要分为三项：劳动生产率、资本深化和全要素生产率。其中，劳动生产率（Laborproductivity）代表劳动力的技能、教育程度等（，资本深化（CapitalDeepening）主要是指人均劳动力运用的资本量，全要素生产率（TotalFactorProductivity—TFP）反映技术创新、组织管理、知识产权等因素变化对生产效率的影响。从美国和日本和欧元区之间的劳动生产率增速和全要素生产率增速差值来看，大部分时间里美国的潜在经济增长力好于欧元区和日本，对美元的长期强势提供有效支撑。第二，美国金融市场的相对优势是美元汇率长期变化的另一个决定性因素。美国的金融市场在全球贸易和国际借贷中发挥了不可替代的作用，全球很多与美国无关的国际贸易和国际借贷活动均以美元计价。根据IMF数据显示，截至年1季度，美元仍约占全球货币储备的61.99％，欧元占20.05％，日元占5.70％。美国金融市场相对其他国家金融市场的优势，是美元汇率长期变化的另一个主要因素。当美国金融市场相对优势下降时，美元将会贬值。第三，美国的影响力也是美元汇率变化的一个间接影响因素。美国的军事、政治、经济、外交等方面的影响力强弱的变化，也对美元的长期走势产生一定的间接影响。

三、美元短期低点已现，长期下行压力加大

1、前期美元指数为何大幅下行？

从货币政策的角度来看，疫情以来美联储的大规模宽松政策是前期美元指数大幅下行的主要原因之一。今年3月份，随着冠状病毒在全球的爆发，市场对全球经济的不确定性预期大幅上行，美元需求快速提升带来的“美元荒”将美元指数推到了三年半的高点。随着美联储下调联邦基金利率目标区间至0％-0.25％、宣布按需购买国债和机构的抵押贷款支持证券、启用PMCCF、SMCCF和PPPLF等多项工具，美元的流动性最终有所好转，也加剧了美元的下行压力。截至8月16日，美元指数从3月高点的.68大幅下行至8月底92.83。

除了货币宽松力度远超其他经济体之外，美元指数下行还受到以下几个方面因素的影响：

首先，不同政府应对疫情执政力的差异。在7月的FOMC会议上，美联储表示美国疫情出现了“二次爆发”的迹象，但美联储或者白宫后续并没有表示将对经济有什么实质性的救援措施。相比之前，欧盟于7月21日就规模亿欧元的复苏基金达成联合发债协议，用于资助成员国疫后重建。由于复苏基金刺激力度较强，援助意义较大，对欧洲经济复苏或将起到实质性推动作用，另外联合发债的方式表达了欧盟财政深入一体化的决心，提振了市场对欧元的信心，推动欧元兑美元从前一周的1.14飙升到1.。

其次，疫情发展导致经济面之间的差异。从软指标上来看，美国7月Markit制造业PMI从6月的49.8回升到50.9，而欧元区7月Markit制造业PMI从6月的47.7回升到51.8，涨幅好于美国。从硬指标来看，美国7月失业率为10.2％，为历史高点，而欧元区失业率为7.8％，仍然处于历史低位，仅从数据上来看，欧洲经济复苏预期强于美国，欧元作为美元指数的最大权重成分，欧美的基本面差异对美元指数形成较大下行压力。

2、短期来看，美元指数可能已经见底

首先，美国和欧洲货币政策的分化开始收敛。自年8月美联储降息以来，美国与主要贸易伙伴的相对利率差已下降约个基点。虽然很多发达国家处于零下限（ZLB）或负利率政策（NIRP）的水平，但目前仍然看不到负美元套利。鉴于负利率会对美国金融市场结构产生负面影响，美联储不愿将政策利率降至0％以下。从实际利率的角度来看，美国实际利率在过去几周下行幅度较大（通过美国10年期TIPS债券收益率观察的实际利率之前已经降至-1.08％的20年低点）；同时，美国的经济数据开始有所好转，名义利率开始触底回升，美国的实际利率可能也已经短期见底，这意味着美国和其他国家的实际利率差异可能也已触底。

其次，疫情对美国和欧洲经济的影响差异开始收缩。美国有超过万人的冠状病毒检测呈阳性，超过17.5万人死亡，但数据显示最近几周新增确诊病例人数再度开始下降。根据约翰霍普金斯大学（JohnsHopkinsUniversity）汇编的数据，目前美国全国每天报告的新增病例约为4.3万例，较8月初下降了21％。得益于美国公众对病毒的传播方式和严重性的认识日益加深，和部分州要求居民在公共场所佩戴口罩的强制规定，即使秋季疫情“二次爆发”，美国经济所受到的冲击预计也将远小于首次爆发，对经济的影响有限。美国信用利差大幅收窄，但自美联储介入以来，信贷利差已收紧至接近冠状病毒之前的水平。数据显示，美银美国AAA级信用利差从3月高点的2.44％回落到当前的0.87％，高收益率信用利差从高点的8.16％回落到当前的3.37％。信用状况的改善，也意味着未来美国经济的恢复速度可能较快。

第三，美国总统大选带来的不确定性也将逐渐消除。从历史来看，大选之前由于对大选结果及其影响的不确定性将持续发酵，市场的波动率可能会上升，但随着疫情的好转，美联储大幅放水，避险情绪出现回落，VIX作为反应投资者情绪的指标，当前已经从82.69的高位回落到24.47，意味着当前市场恐慌情绪已经从美元流动性的枯竭撤离。另外，从美国Sentix投资者现状指数来看，已经从5月的-71回升到8月的-43，预期指数也由负转正，回到了18.5。

3、长期来看，美元贬值压力加大

第一，美国经济潜在增长率相对欧元区、日本等经济体的优势有所下降。从历史上来看，潜在增长率对经济增长的引领作用较为明显。根据美国旧金山联储公布的数据显示，截至2季度，美国年2季度的潜在增长率升至6.39％（主要受到疫情扰动），但全要素生产率拖累19.20个点。从更深层次上看，与非技术冲击相比，技术冲击在产出和投入变化中所占比更大。由于技术改进会在短期内减少劳动输入，这会导致TFP与投入和产出的相关性降低，使得粗放型和密集型劳动利润率整体收缩。从年和年潜在增长率出现大幅回升的背景来看，都是科技创新的结果。但本世纪初科技给美国带来的红利正在消退，美国长期低利率的环境损坏了美国制造业，过去科技创新对潜在增长率的提升作用逐步减弱。数据显示，截至年，美国PCT专利申请量占全球比重从高点的40.93％回落到当前的21.77％，对长期美国经济的根基不利，德国PCT专利申请量占全球比重虽下滑至7.29％，但下滑增速不及美国，日本PCT专利申请量占全球比重为19.87％，近年来保持平稳。

第二，美元的信用和全球霸主地位在逐渐削弱。特朗普任职之后退出巴黎气候协议、跨太平洋伙伴关系、世界卫生组织和传统的大西洋联盟等全球化支柱协议，以及美国对待新冠肺炎疫情的态度都在大幅削弱美国的全球领导地位。过去30年来，在共和党和民主党政府的领导下，美国普遍奉行所谓的“强势美元政策”。然而，年的总统大选可能标志着美国政策的一个转折点。特朗普政府的保护主义立场比任何前任政府都更加明确。未来看，大选渐近，特朗普表示重心仍为“Americafirst”，对那些与美国存在贸易逆差的国家处以一定程度的惩罚。为提振美国制造业，中美贸易摩擦仍会持续发酵。与此同时，拜登虽然支持北美自由贸易协定，批评特朗普与中国的关税战争对美国消费者和农民不利，但也希望促进国内制造业，减少对中国的依赖；认为在知识产权和技术转让方面最好与盟友加深结盟，来对抗中国。不论是民主党还是共和党，对贸易的保护程度均比以往都强。

第三，美国“双逆差”进一步大幅上升。短期来看，疫情加剧的美国的“双逆差”形势。根据两党国会预算办公室的数据显示，联邦赤字在年将达到3.7万亿美元，超过占GDP的18％，为二战以来的最高水平。今年公共债务总额也预计超过美国经济的规模，为上世纪40年代以来的首次。另外，国会预算办公室估计，迄今为止通过的《冠状病毒援助、救济和经济安全（CARES）》法案将在未来十年增加近2万亿美元的联邦赤字。如果美国经济复苏缓慢，到年债务将升至GDP的％。随着美国债务不断攀升，国际评级机构将美国主权债务“AAA”评级展望从“稳定”下调至“负面”。大规模财政支出导致财政赤字和政府部门杠杆率攀升，增加了政府违约风险，削弱美国的信用。长期来看，美元的“特里芬难题”带来的问题正在日趋严重。尽管美国政府正在致力于降低经常项目顺差，但长期形成的全球经济分工以及经济结构差异，使得这样的努力效果可能仅仅局限于短期。此外，美国政府为了稳定经济而不断扩大的财政赤字，也对美元的信用形成的新的挑战；尤其是，美国的财政纪律约束正在变得更加薄弱，这也对美元信用形成较大负面影响。

但是，一个能够对美元形成实质性挑战的“货币”尚未明朗。当前，尽管美国经济的长期竞争力、美元的信用、美国金融市场的相对优势都有所削弱，但能够完全取代美元成为新的全球货币的标的尚未出现，这就意味着，一方面美元存在一定的长期贬值压力，另一方面美元的走弱可能是比较曲折的、缓慢的、渐进的过程。

四、人民币兑美元短期双向震荡，长期存在一定的升值压力

1、短期人民币汇率预计窄幅震荡

短期来看，尽管美元指数短期见底概率较高，但基本面和资本流动仍对人民币汇率形成支撑。在流动性危机逐步解除的背景下，7月份境外机构国债和政金债的中债托管量出现了有记录以来的最大幅度增长，对人民币形成了提振。从中美相对利差来看，利差走阔对人民币汇率也形成一定支撑。从基本面的角度来看，中国经济相对美元经济的复苏速度依然存在优势。数据显示，中国二季度GDP同比增3.2％，高于预期增2.9％，其中固定资产投资累计同比和社会消费品零售总额当月同比跌幅均收窄，6月工业增加值当月同比为4.8％，高于前值的4.4％。相比之前，美国二季度GDP实际GDP环比下降32.9％，创二战后最大跌幅，其中消费作为占经济的最大分项环比拖累24.4％。未来看，在美国经济逐渐复苏的过程中，中美名义GDP增速进一步走阔的概率依然较高。

但在美国大选不确定的情况下，短期不应对人民币升值过于乐观。在美国总统大选的这段时间，中美关系依然存在较大的不确定性，进一步摩擦升温的概率依然存在，这势必也对短期人民币汇率形成较大扰动。

2、长期来看，人民币汇率的升值动能正在积聚

长期来看，中国的潜在经济增长力相对美国的优势有望加强，中国经济在全球经济中的影响力有望提高，人民币在全球交易、贸易的地位有望上升，这将在长期支撑人民币兑美元汇率。

首先，“双循环”战略的实施，有望对全要素生产率形成支撑。对比美国、日本和德国的历史，我们发现政府在构建科技创新型经济体中起到了主导作用。而近期高层提出的“双循环”策略表示政府要大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，提高5G基建、提高5G基站、光缆覆盖率，抢占通信技术升级领先赛道、大力发展数字经济。这几年中国的全要素生产率走势相对平稳，鼓励科技创新会促使全要素生产率上行，为未来潜在增长率的相对优势打下基础，也对人民币汇率形成支撑。

其次，人民币国际化进程正在加速。中国人民银行在《年人民币国际化报告》中表示，人民币继续保持在全球货币体系中的稳定地位，人民币国际化已再上新台阶。在8月14日，中国人民银行发布了《年人民币国际化报告》（下称“报告”）。报告表示，人民币继续保持在全球货币体系中的稳定地位，人民币国际化已再上新台阶：一是贸易和直接投资跨境人民币结算逆势增长；二是证券投资业务大幅增长，成为推动人民币跨境使用增长的主要力量；三是人民币跨境使用政策不断优化，一系列更高水平贸易投资便利化试点先后推出；四是人民币国际化基础设施进一步完善，人民币清算行体系持续拓展，CIPS成为人民币跨境结算的主渠道；五是双边货币合作持续深化，不断消除境外人民币使用障碍。随着中国经济影响力的扩大，中国对外开放力度的加大，以及人民币汇率国际化的进一步加快，人民币的全球需求有望不断提升，这将从长期对人民币汇率形成正面影响。

风险提示：

1、全球格局发生巨变，新的挑战美元的货币变得明朗化，引发美元需求的快速收缩；

2、中美冲突进一步加剧，对人民币汇率形成较大影响；

3、欧元货币财政一体化受阻，导致欧元兑美元汇率形成较大波动，从而对美元走势产生较大影响。

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