站在时代交界口我们和23位投资人聊了聊

文｜张一

编辑｜陈之琰刘旌

“氪记”是我们的一个保留栏目。通常是值每年的年末岁首，我们向数十位投资人发问，请他们预判未来一年。

但0只是过半，已如三秋。现时此刻的中国创投界，积聚了可能比过去任何时刻都更多的“十万个为什么”。

首要的问题是：0下半年会重演00下半年吗？不久前，确有一位投资人言之凿凿地对创业者表达了类似的观点：“三季度开始会和00很像，融资市场逐渐变热。”

同时，我们正站在一个崭新的交界口——这种感受比过去两年的任何时刻都要更为清晰。新的风向——比如新能源、硬科技、新出海等等——正在显露，但如何理解它们，人们又存在众多分歧，甚至包括“是否适合VC”这样的基础问题。

很有必要将这场发问提前。在此，感谢敢于预言的位投资人：启明创投合伙人陈侃、云启资本董事总经理冯瑶、云岫资本合伙人符志龙、中科创星合伙人郭鑫、高榕资本合伙人韩锐、XVC合伙人胡博予、明势资本创始合伙人黄明明、泰合资本管理合伙人蒋科、峰瑞资本创始合伙人李丰、高瓴创始合伙人李良、五源资本合伙人刘凯、真格基金合伙人刘元、北极光创投合伙人宋高广、尚承投资创始合伙人童杰、华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行、源码资本合伙人王星石、经纬创投合伙人熊飞、华创资本合伙人熊伟铭、众为资本合伙人姚安民、黑蚁资本创始合伙人张沛元、险峰KVC合伙人赵阳、红杉中国合伙人郑庆生、光速中国合伙人朱嘉（按姓氏拼音顺序排列）。

半年后的0年初时，如果我们还会如期推出一篇氪记，不妨到时再将这两篇对比来看：到底谁猜中了更多未来。

多数人认为0下半年不会重现00之癫狂

某种程度上，00年下半年或许是近两年来的最好时光了。中国一级市场没有等来预想中的低迷情绪，反而开启了为期一整年的“疯狂资本圈”。

两家如今惨淡的公司或许更能体现当日之疯狂。00年下半年，完美日记在完成1.4亿美元E轮融资后，登陆纽交所；生鲜电商平台每日优鲜，5个月内迅速完成累计超5亿人民币的两轮大额募资。截至年终，一级市场单笔融资金额平均高达.7亿人民币。其中企业服务、消费、在线教育、半导体芯片、创新药等领域接力般地成为风口。

这一年，国内VC/PE退出总规模1.9万亿人民币，创下10年新高。美元基金也点燃了一波募资小高潮，红杉、鼎晖、高瓴、启明等机构募资额均超百亿。

两年后的今天，同样是疫情后时代、同样是Q已至，00年的“疯狂”是否真有机会卷土重来？

从7月开始，相信一级市场会迅速回暖者，已经能够发现一些零星的复苏迹象。在融资一头，交易数量已经开始回调。据企名片数据，7月1日-5日，一级市场交易数量同比降幅从6月的4%缩小至7%。有机构称，“7月一个月的出手数量甚至大于整个Q”。在募资一端，7月以来，已有多家头部机构宣布了久违的好消息。其中，愉悦新募集40亿元双币基金，红杉资本有史以来最大一笔募资——90亿美金的新基金即将关闭，启明创投完成亿美元的新一期基金募集。

如果往更宏观的层面去看，这种暖意或许会更浓。福建、江西、安徽等多个省份接连宣布发起数十亿乃至百亿的地方引导基金、产业发展基金。峰瑞资本李丰在对比了00和0两年上半年的宏观数据后发现，较00年探底的-月，0年宏观表现最差的4-5月各项经济数据都表现得较好。

“今年刺激政策的力度明显不小于00年，且更偏向现金流。”这让李丰得出一个乐观的判断：0年四季度一级市场将会明显回暖。

但在我们的采访中，持有这样乐观态度的人并不多。在位投资人中，不确定性是一个时常被谈到的话题，对于市场回暖，大部分人都持保守态度。李丰是鲜少旗帜鲜明地认为今年下半年能达到00年的乐观局面的人。

比如，在众为资本姚安民看来，目前国内经济增长主要还是靠政府投资和政策拉动，但目前来看“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”。如果再看全球宏观层面，有预测显示，美国大概率在第三、四季度会陷入经济衰退，这为国际金融市场带来了很大的不确定性。此外，搅动地缘政治局势的俄乌战争也带来能源等大宗商品价格大幅上涨，这也助涨了欧美通货膨胀率飙升，进一步打破了全球供应链的稳定性。

与姚安民类似，更多人抱有不确定。近日，泰合资本在总结与部分投资人交流的感受时发现，仅14%的投资人表明自己处于更积极状态，而49%的人则处于更谨慎或放缓状态。可见，不同于00年下半年马上注入强心剂的状态，0年上半年经济停滞的影响仍在持续笼罩着一级市场。

究其原因，除了宏观上的大小隐忧之外，最大的问题是：此番更摧毁商界的是信心不足。

云启资本冯瑶告诉「暗涌Waves」，不管是投资人还是市场里的消费者、企业客户、上下游，对于未来发展和预期有信心是一级市场回暖的重要条件之一，“直至目前，破损的信心显然还亟待修复。”

在国内层面，泰合资本蒋科认为，持续两年半的疫情，对于消费能力和意愿、就业市场等经济基本面的结构性要素，已从短期冲击转化为中期影响，“不确定性尚未完全消除”。

放眼国外，除疫情之外，相关政策、国际环境等多重影响下，中国公司境外上市的前景仍不明朗，全球范围对中国经济发展普遍持有观望态度。华创资本熊伟铭认为，“美元基金的风向往往是能够带动市场情绪的关键变量，而今年不少美元LP暂停了对中国的投资。”XVC胡博予观察到，过去半年里，国际市场的二级投资人普遍信心受挫。而其中的负面情绪要传导至一级市场，会延迟1-个季度。“目前，二级的悲观情绪还未完全释放，一级很难逆转。”

新创投时代：产业转圜、币种之争和投资中最重要的事

1.“人民币”更加“人民币”

所有人都开始真的相信：人民币正在成为中国一级市场最主流的币种，并且这件事会不断加剧。

尽管也有诸如红杉中国90亿美元、启明亿美元等远超以往的募资完成，但今年的美元募资市场普遍低迷。真格基金刘元提到，一些美元LP在近期的沟通中曾表示，在中国的配置比例会下降，例如从过往投资组合占比的50%减少到40%或者1/。此前，暗涌Waves也从一些美元LP处听到一种说法是，类似红杉90亿美元的超级基金，一定程度会吸纳走美元机构在中国的市场配额，“是马太效应的更马太化。”

而与此相对的是人民币市场的活跃。根据“创头条”的统计，0年上半年，全国有70支母基金发起设立，其中至少40支规模超百亿人民币。在目前中国的母基金里，国资（含市场化母基金）占比超90%，政府引导基金占80%。这里引述一份00年的数据：该年上半年完成募资的基金中，国资占75%以上。

这组数据反映了两个趋势：人民币出资人群体在壮大（至少是声势上）；人民币出资人国资属性不断强化。根据华兴资本王力行的预测，0年下半年，产投/战投和国家队等人民币出手可能更加活跃。

过去二十年，类似“人民币转强”的说法不绝如缕，但过去半年是这一现象真正到来的加速期。一级市场资金属性的变化，恰与目前的产业投资特点相呼应：在中国核心技术领域，人民币也已是众多创业者优先、甚至唯一选择的币种。

从地域分布来看，原来的人民币出资人主要集中在珠三角和长三角等产业优势地区。但如今这个趋势有一定改变：四川、湖北、江西、福建等地都有较大规模的出资人浮现。潜LP的分布逐渐分散化。

但对IR来说，想要打动这些出资人，需要理解他们的核心诉求。综合多位接触人民币属性GP合伙人的观点，人民币LP主要有以下4个特点：（1）对DPI（回款周期）期望更高；（）决策时间更长、更谨慎；（）地方政府LP考虑的因素中，返投是第一位的；（4）更偏好在产业深耕、对产业周期有清晰认知，同时有着丰富产业资源的GP。

.N条投资决策中，政策优先

如果你问投资人们过去一年最印象深刻的事，相信大多数人的回答会指向：去年夏天的滴滴事件和在线教育事件。这两件事都让投资人们——尤其是VC这个原自以为与政策相距甚远的行业深刻意识到：不懂政策，遑论投资。

在采访中，甚至有投资人向我们表示：政策的重要性，要高于生产力的变化。光速中国朱嘉则认为，他们一方面非常重视政策对市场的引导作用，另一方面也会考虑它（政策方向、项目）是否有根本性的市场端及需求侧的因素，以确保整个行业能持续发展。“否则一旦政策转变方向，或者暂时性地降低对这个行业的扶持力度、停止补贴，都会对行业产生巨大的影响”。

的确，“理解政情与政策”开始成为越来越多人的必修课。据我们观察，更多GP开始设立类似“公共事务”的部门。除此之外，不少大型VC/PE都增设了“政策研究”岗位。比如源码资本，很早便组建了公共事务团队，主要学习宏观政策、十四五规划等，帮助被投企业“主动、积极地和相关部门进行有效沟通。

.中后期和早期市场冰火两重天

尽管投资人们对上半年普遍体感寒冷，但我们在采访中注意到：早期和中后期投资人的感受并不相通。中后期superdeal的出现相对较少，但早期市场其实相当活跃。

数据也能印证这一点。鲸准数据显示，风险投资在0上半年明显向早期集中。今上半年，融资数量最多的是A系列轮，共74件，占比4.6%；其次是种子天使轮融资，共件，占比0.6%。再往后看，0上半年，B轮及之前的投融资数量占比超过85%。而从投融资金额角度看，B轮及之前的投融资额占比也达到48.1%，累计投资.7亿元，在整个VC/PE投资中占据半壁江山。

以高瓴为例。自00年宣布高瓴创投为独立品牌后，其愈来愈明显地向早期倾斜。高瓴李良表示，投资节奏上，0年上半年与前两年持平——都是半年80多个项目，但在阶段上，今年A系列轮及以前，超过了50%，“种子天使轮也有10多个”。

从配置上看，“硬科技方向+牛人团队”基本是高瓴投早期的标配。在“高tech含量”的前提下，数据分析、半导体、核心工业软件、合成生物学的等方向，高瓴都参与了种子轮。

或许这的确因为，新一轮的产业更迭尚处于早期。正如红杉中国郑庆生所言，“我们已经进入到新一轮技术创新周期的早期酝酿阶段”。

所以在接受我们采访时，真格基金、险峰KVC均表示，他们上半年的交易数量与去年持平，“尤其在生物科技、合成生物学领域，有越来越多世界级科学家、学者回国创业。”险峰KVC赵阳表示。

华创熊伟铭认为，现在中国VC所处的阶段，很像0年前美国VC处境。创投行业处在政策和市场空档期，没有共识（dealflow）、投资主题分散。

五源刘凯基本认同这一观点。他说：“早期市场回到了非常binary（二元）的氛围里，是一个每个机构靠自己的眼光和魄力做出成绩的市场”。对于早期投资来说，这才是能够让VC赢得非共识机会的市场，同时也是唯一能够以小博大、赚超额回报的市场。

4.产业快速轮转，投资人画像已变

“0年是新一轮科技创新周期的开始。基础创新和原发创新的含量越来越显性。”红杉中国郑庆生的这句话代表了多数投资人对今年的共识。

由于产业热点彻底从互联网转向硬科技，甚至是制造业、产业链等，早期机构发现“水下项目”的方式与以往有很大不同：他们需要到长三角/珠三角的产业链里，泡工厂、下产业园；也需要频繁出入高校，借着和教授、院士探讨论文的方式，去挖项目。

险峰KVC赵阳表示，他们最近在补充从产业中走出的人才，“希望这些人在加入后的-5年内，可以成长为中坚梯队，带动1-个重要方向。”有投资人观察到，各家都在补充科技、产业、工业等方面的团队，其中最先出现的是“新能源研究小组”，“几乎每个基金都在把新能源小组变成标配”。

人才象限的补给也包括中后台。比如IDG资本市场部-智能驾驶市场营销岗位最近启动招聘，要求“5年以上汽车领域这个传播工作经验，且具备汽车智能化领域相关专家、KOL资源等”。

我们总结了目前最热门的新能源、工业互联网赛道对基金投后的个主要诉求：1）对管理型人才的需求；）善于设计设计股权激励的专家；）能够引入更多产业资源、尤其是核心供应链资源者。

在高瓴李良看来，一方面，从整个制造业向先进制造升级的大趋势来看，这一行业得到的社会资本支持还远远不够；另一方面，这一行仅仅靠资金支持又是远远不够的。它要求投资机构的工具箱里必须有多种魔法棒，比如精益管理、数字化、制造业专门的人才服务，等等。

5.未来两年将进入产业并购新周期

二级市场估值的剧烈调整，令公司融资和老股东退出比以往更艰难。被企业战投、产投并购，越来越成为老股东退出的另一种可能。

自01年年底的反垄断开始，巨头的并购行动明显收缩。进入0年，虽然互联网巨头并购在政策面已经开始有所放宽，但交易数量和交易额仍持续收缩。华兴资本王力行对此表示，长期来看，互联网巨头出手频次仍有望呈现出波动上升趋势。短期内，互联网巨头出手频次提升的可能性不大。

但产业端的并购仍在酝酿。华兴资本王力行认为，随着买方退出压力以及一二级的长期倒挂，“双重周期到拐点后，未来年将进入产业并购新周期”。最近，宁德时代已经呈现出国际产业链收购和产业布局双轮驱动的信号。

王力行认为，并购速度和节奏明显加快的，将是国家鼓励的战略新兴产业且市场化要素成分比重高的领域。比如，机器人、D打印、新能源、柔性材料、芯片、SaaS等。区分于互联网公司的并购，传统企业并购更

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