看够娱乐圈的情仇,来谈谈优先清算权mo

本来恹恹的夏天最近被宝宝刷了屏，小三也好、真爱也罢，笔者不多谈，但身为一个法律专（ba）业（gua）人（tian）士（wang），倒是对宝宝的财产如何分割分外有兴趣（上亿的金银财宝啊），赶紧翻起婚姻法研读起来~但我们不是八卦杂志社，把话收一收，其实我们一直说投资机构和创始人也像这种恋爱关系，相识相知，彼此看顺眼了，就签了Termsheet，领了增资协议，从此走入神圣的婚姻殿堂，成为一家人。为了保证双方在未来的日子里彼此信任相守相伴，甚至于分手后的“依旧是朋友”，我们要在结婚前把很多未来可能会发生的情况提前做个安排。就像所有的姑娘看到婚前协议时都会皱眉一样，创业者看到Termsheet中的各类条款时，往往也都心有疑惑，但是，就像“某名人”说的那样，让我们走到一起的是爱情，让我们走下去的是信任。而这份信任，就来自于Termsheet中那些说在前面的丑话。今天我们就来讲讲这些“丑话”当中不大中听的那一句——“优先清算权”。谈到这个词，很多创业者的态度是拒绝的，理由也很充分：第一，我们现在恋爱还没好好谈呢，跟我谈什么离婚清算，什么居心嘛，明显不想好好过日子。第二，你投资我就是看好我的未来，我们风险共担，利益共享，大家做夫妻，凭啥日子过不下去时你还要落井下石，先拿走家当呢？好吧，今天我们这篇小文，就先收起爱恨情仇，仔细聊一聊优先清算权。优先清算权大部分的VC都选择以优先股（PreferredStock）的方式投资创业企业，而优先股最重要的一个特点就是拥有清算优先权（LiquidationPreference）。优先清算权决定了在企业清算时的支付顺序，更明白的讲，是在企业发生清算事件时，某系列投资人能够先于其他系列的股东更早拿到一定数量的分配收益。（1）什么是清算事件除《公司法》中提到的章程规定的营业期限届满、公司经营管理发生严重困难，股东请求法院解散公司等停业、解散、关闭、注销、破产等事由属于清算事件外，公司合并、被收购、出售全部或主要资产、出售全部或主要知识产权、控制权变更即公司控股股东在公司已发行股份的比例不再占大多数等，都可以纳入到优先清算权规定的清算事件中。我们按清算事件的性质将其分为两类，一类是公司干不下去了，股东或主动或被动的对公司进行清算，看看公司还剩下点什么可分的家产，可能剩下点钱，可能剩下的是资产，也可能剩下的全是外债。这部分剩下的钱和资产需要根据《公司法》的规定，首先用于支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，然后用于缴纳所欠税款、清偿公司债务之后，剩余财产方可分配给股东。如果清理公司财产后，发现公司财产不足清偿债务的，就要申请破产，此时股东没有任何可分配利益。另一类是公司做的还可以，甚至很棒，有人看重公司的价值要买公司，这时要么是购买公司股权，即股东把自己持有的公司股权卖给买家，买家成为公司的新股东，因出售股权，股东会获得相应的对价，这部分对价按照一定分配制度在股东间进行分配。要么是买家购买公司资产，公司将主要资产卖给买家，公司终止业务并进行清算，然后按照约定的分配制度对出售资产的价款在股东间进行分配。（2）如何分配利益那么这约定的分配制度是什么呢？从分配方法上看，优先清算权主要分两步：优先权（Preference）和是否参与分配（Participation）。在是否参与分配这一步又分为两类：参与分配（Participating）的清算优先权与不参与分配（Non-participating）的清算优先权两类。（如下图）参与分配的清算优先权指的是在公司清算时，投资人拿走预期的优先清算回报之后继续作为普通股东再按股权比例参与分配。而不参与分配的优先清算权是指投资人在公司清算时，要么拿走约定倍数的投资本金，要么拿走所持股权对应的价值。常见的条款有如下表述：投资人有权先于其他股东获得等于［X］倍投资款及全部累计已宣布未分配的股息，且有权按持股比例继续参与剩余财产分配。这段话可有内涵了，首先明确了顺位，即投资人先于其他股东获得分配。从一般的投资顺位来讲，后轮次的投资人顺位先于前轮次的投资人，即B轮投资人优先于A轮投资人，A轮投资人优先于天使轮投资人，天使轮投资人优先于普通股（创始股东和股权激励员工），这个条款明确了投资人在现有股东间的顺位，注意，这是现有股东间的顺位，后面新轮次的投资人的顺位将在下一轮次的投资合同中进行约定。当然，根据各方的谈判，也有可能新的投资人和前面轮次的投资人同一顺位。其次，投资人可以在分配时首先取得［X］倍投资款，这是创始股东在获得利益分配前需要按一定的倍数优先返还给投资人的利益，通常情况下，在VC签署的投资合同中，这个倍数在1-2倍之间。第三，投资人还要优先获得全部累计已宣布未分配的股息，这是公司按照约定应当分配给股东的股息。最后，在优先获得上述利益之后，投资人有权按持股比例继续参与剩余财产分配。这是投资人拿回本金或基本收益后的额外收益。投资人向公司投资万元，持有公司10%股权，优先清算回报为1倍，公司创始人持有剩余90%股权。按照那段有内涵的表述约定，我们假设优先分配1倍投资款，通过下面表格可以清晰的看到，在公司得到不同的清算价值时，投资人和创始人的利益分配是怎样的。从上表中我们可以看到：1.如果投资人向公司投资万元而不享有优先权，假设创始股东在取得投资款后立即恶意对公司进行清算，当时清算价值至少为万元，创始股东很容易就取得90万元，投资人仅取得10万元，因此，投资人不愿选择无优先权的清算方法。2.在不可参与分配的优先权中，我们可以看到公司在清算价值万元到0万元的区间内，投资人取得的投资款是同样的，对于公司来说从万元价值增加到0万元是需要时间，而投资人在相同回报的情况下可能希望取得回报的时间越短越好，因此在公司经历慢速累计的时期，投资人可能会因为等不及而倾向让公司早日清算，不愿与公司一起度过这漫长的增长期。甚至在投资回报一定的情况下，投资人可能为了促成交易，而让创始股东接受一个较低的出售价格，这是创始股东不愿看到的情况。因此，在公司发展的特定时期，创始股东可能不会倾向于让投资人选择不参与分配的优先清算权。3.在对创始股东和投资人双重激励和利益平衡的基础上，参与分配的优先清算权成为双方磨合后目前比较广泛采用的分配方式。除此之外，投资人愿意选用这种分配方式还与其本身的分配方式有关，一般来说，投资人多采用基金的形式进行投资，由于基金的分配方式类似参与分配的优先清算权分配方式，在基金存续期结束进行清算的时候，LP要首先拿回出资额，然后再按照基金盈利的一定比例取得额外收益，GP获得剩余的基金盈利，因此投资人会倾向选用类似的机制，取得参与分配的优先清算权，尽量保证LP拿回出资额。我们进一步以清算额为横轴，把上面三种情形的分配情况画成折线图，以便大家看的更清晰。图表1：无优先权情况图表2：不可参与分配的优先权图表3：有可参与分配的优先权此外，还有一种情形，就是在可参与分配的清算优先权中，创始人会和投资人洽谈出一个分配上限的条款，这就是附上限参与分配的优先权，即公司的清算价值>优先清算回报时，该投资人需要经过3个步骤：a.先拿走优先清算回报A；b.再将其持有的优先股转换成普通股，与普通股股东一起按比例分配剩余的清算价值B；c.当其获得的总回报（A+B）一旦达到其原始购买价格的N倍（签署Termsheet时约定的数字）时，将停止参与分配，剩余的利益由普通股股东按比例分配。我们还是拿上面的例子说事，如果最终的清算价值达到了万，而投资人约定的回报上限是投资额的5倍的话，那么我们来看下面的表格：图表4：附上限的可参与分配优先权一般来说，VC在公司中早期即加入公司成为股东，其对公司未来发展承担较大风险，同时VC谋求的也是和公司共同成长，享有伴随高风险的高回报，因此VC一般不会接受有回报上限的优先清算权。就PE来说，一般在公司发展相对成熟的后期、甚至IPO前夜加入公司成为股东，企业风险可控，退出速度较快，比较看重投资回报率，在达到相应的回报率的情况下，PE相对容易接受有回报上限的优先清算权。当然，优先清算权作为一个古老的条款，还有各种各样的变种，篇幅所限，这里就不一一细说了。在创业投资中，创始人和投资者所面临的风险是不同的。创始人对公司更为了解，更能把控公司未来的方向，也因此凭借其战略的影响力和特有的技术（在某些情况中）赢得了更大的股权的溢价，而投资者则是通过实际的资金投入来获得公司的股权。在公司因为种种原因面临清算事件时，就会对投资者带来更大的经济风险。因此，在签署优先清算权条款时，双方应当综合考虑投资人的投资时点、公司对资金的需求度、以及双方的可接受程度，做出合适的条款约定。优先清算权的案例看了上面的介绍是不是对优先清算权条款的约定心中有数了，我们找个案例来看下实际的情况中，各类优先清算权是如何操作的。假使创始人宝宝（抱歉，你又躺枪了）在婚姻存续期间创立了一家影视公司，投资了10万人民币，占了%的股份，一年后进行了天使轮融资，甲投资了万人民币，要求1.5倍投资款的不参与分配优先权，公司融资后估值1,万人民币。又过了1年，宝宝的事业不断壮大，参与了《美囧》、《韩囧》等大片的拍摄，乙对公司进行了A轮融资，投资万元人民币，公司融资后估值达到6,万元人民币，乙要求2倍投资款的参与分配清算优先权。又过了1年，公司投资时下热门的综艺节目，公司盈利节节攀升，丙对公司进行B轮融资，投资6,万元，公司估值达到30,万元，丙要求2.5倍投资款的参与分配优先清算权，当获得的清算收益超过投资款的5倍时，不再参与剩余财产分配。后来的后来，宝太太执意要求卖掉公司变现，正好业内大佬某谊看中公司，答应以,万人民币的价格全额收购公司股权。那么，我们的问题来了，卖掉公司后宝宝共可以拿到多少钱呢？1、宝宝和甲、乙、丙在各轮投资后的持股比例分别是多少：初始状态：宝宝投资10万元，持股%。天使轮后：甲持股比例=10/=10%；宝宝持股比例=%-10%=90%。A轮后：乙持股比例=/6,=10%;宝宝持股比例=90%*（1-10%）=81%;甲持股比例=10%*（1-10%）=9%B轮后：丙持股比例=6,/30,=20%；乙持股比例=10%*（1-20%）=8%；宝宝持股比例=81%*（1-20%）=64.8%；甲持股比例=9%*（1-20%）=7.2%2、在投资过程中，后轮投资人的优先清算权顺位优先于前轮投资人，所以我们先来看各方的基本收益分配情况：丙最先取得收益，其优先清算的基本收益=6,*2.5=15,万元。丙取得收益之后，乙取得分配的优先清算基本收益=*2=1,万元。乙和丙优先分配之后，还剩余,-15,-1,=83,万元。乙取得收益之后，甲若按优先权计算收益=*1.5=万元，而若按照转换为普通股按比例分配，甲的收益会超过万元，因此甲会选择转换为普通股。剩余方按照持股比例进行分配：丙取得83,*20%=16,万元，稍等，丙是有回报上限的优先清算权，回报上限=6,*5=30,万元，刚才基本收益阶段丙已经取得15,万元，因此按比例分配阶段丙只能再取得30,-15,=15,万元。丙分完之后，剩余利益为83,-15,=68,万元，甲、乙和宝宝按持股比例分配如下：甲取得收益＝68,*7.2%/(7.2%+8%+64.8%)；乙取得收益＝68,*8%/(7.2%+8%+64.8%)；宝宝取得收益＝68,-4,-5,；最终,万元的收购价格，创始人宝宝取得55,万元，甲取得6,万元，乙取得8,万元（=6,+1,），丙取得30,万元。上面的案例中，各方都满意的拿走了自己的回报，如果我们不厚道的修改一下案例，假设大佬某谊趁火打劫，只想花18,万来购买公司，情形又会如何呢？首先，各方的持股比例不发生变化，依然是宝宝持股64.8%,甲持股7.2%，乙持股8%，丙持股20%。还是先来看基本收益的分配，丙最先取得收益6,*2.5=15,万元。丙取得收益之后，乙取得分配的优先清算基本收益=*2=1,万元。乙和丙优先分配之后，剩余利益为18,-15,-1,=1,万元。甲会选择优先权获得*1.5=万元的收益。此时，剩余的收益为1,-=1,万元。剩余方按照持股比例进行分配：丙取得万元，乙取得万元，宝宝取得1,万元。最终18,万元的收购价格，创始人宝宝取得1,万元，甲取得万元，乙取得1,万元（=+1,），丙取得15,万元(=15,+)。按照我们上述的假设，如果某谊的收购价格低于16,万元，那么宝宝最后将一分钱都得不到。结语在实际的操作中，优先清算权是TermSheet经济条款中的一部分，是和公司的估值、业绩等息息相关的，也会是谈判桌上的条件之一，任何一个条件本身都不能%客观全面的反应创始人和投资人的商业意图，唯有综合考虑，才能让双方从“情投意合”到真正联姻。创业者们要结合公司的实际发展阶段，与投资人就优先清算权条款进行充分沟通，在理解条款的全部内涵后，选择适合公司的优先清算条款约定。参考资料：1.桂曙光的博客：风险投资协议（TermSheet）详解之一：清算优先权，网址

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